中炬高新:产能有序投放支撑收入较快增长,高ROE可享更高估值

新增产能有序投放支撑收入较快增长,预计18 年全年调味品收入增长13-15%,19 年收入存在提速空间。新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高,新产能投放带动整体利润率提升,转固折旧影响可控,预计18-19 年美味鲜公司利润率可稳步提升。高ROE 的美味鲜公司质地优秀,地产锦上添花,我们认为中炬价值被低估。预计18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元, 同比增39%、12%,我们继续看好,维持买入评级。 支撑评级的要点

从产能角度看收入--能否有效支撑收入较快增长?根据在建工程,结合往年产能释放节奏,我们判断18 年可释放2-4 万吨产能(1-2 万吨酱油、1-2 万吨其他调味品),19 年可释放约10 万吨产能(5 万吨酱油、5 万吨其他调味品)。因此,我们判断18 年产能能够支撑中炬调味品销量13% 左右增长,叠加提价效应在1Q18 带来的少量价增和产品结构变化带来的价增,预计18 年全年调味品收入增长13-15%。若阳西厨邦基地2 期酱油工程和阳西美味鲜基地1 期产能顺利释放,19 年收入存在提速空间。

从产能角度看利润--投产对利润率影响几何?预计18-19 年美味鲜公司利润率可稳步提升,原因:

(1)新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高,新产能投放带动整体利润率提升。

(2)在建工程转固折旧影响可控。厨邦基地1 期工程和2 期鸡精鸡粉工程一定程度上完成厨邦基地的前期基础开发,厨邦基地2 期酱油工程继续在此基础上建设,预计新增单位产能所需投入的资金量更少;单期工程中,公司可边建边投产,通过延后部分不影响生产的配套设施和设备转固,避免转固折旧过度集中。

(3)美味鲜基地生产其他调味品,产品利润率不如厨邦基地,但因美味鲜公司全资持股美味鲜基地,预计归母净利率可达到与厨邦基地相当的水平。

高ROE 的美味鲜公司质地优秀,地产锦上添花,我们认为中炬价值被低估。中炬高新旗下美味鲜公司,近10 年平均ROE 基本围绕30%的高水平波动,与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当。截至18 年5 月31 日, 中炬18 年PE 35 倍左右,扣除地产价值(按30 亿计),18 年PE 30 倍左右,对比海天18 年PE 45 倍左右。美味鲜公司质地优秀、增长稳健可持续,地产锦上添花,我们认为中炬可享比其当前更高的估值。 评级面临的主要风险

产能投放速度低于预期、效率提升低于预期、地产收入低于预期。

估值

预计18 年物业资产出售收益略高于此前我们预期,略上调18 年盈利预测,18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元(原预测0.77、0.88 元),同比增39%、12%,美味鲜公司18-19 年归母净利分别增19%、21%。2Q17 调味品去库存收入基数较低,预计2Q18 调味品业务可提速,收入/归母净利分别增20%/24%,我们继续看好,维持买入评级。