口子窖动态点评:机制灵活,盈利能力持续提升

省内受益消费升级。安徽省是白酒消费大省,对比江苏省白酒消费历程,由于经济发展水平的差距,安徽白酒消费要落后5-10年,消费升级空间大。从产品结构和品牌力来看,口子窖和古井在安徽省基本处于双寡头垄断地位,100元-300元价格带拥有70%以上的市场占有率,优势突出。2017年口子窖十年以上产品增速预计在50%以上,2018年一季度继续维持高增长态势,消费升级趋势明显。

省外调整逐步到位。公司前几年主动收缩省外市场,积极整顿省外不合格经销商,2016年调整到位后2017年已开始恢复增长,2017年省外收入5.2亿元,同比增长11.03%,2018年一季度省外收入2.16亿元,同比增长34.29%。公司省外高速增长主要是2017年公司在省外重招大经销商,提升销售人员薪资水平,上海、广东等市场培育相对成熟,推动省外收入增长。公司坚持省外重点市场重点做的策略,预计将加大省外费用投放,全年省外收入有望延续高增长。

盈利能力持续提升。公司净利率持续提升,从2014年的18.69%上升到2017年的30.91%,主要是:(1)一方面,随着产品结构持续升级,毛利率稳步提升,毛利率从2014年的67.59%上升到2017年的72.90%;(2)另一方面,期间费用率稳步下降,从2014年的26.62%下降到2017年的13.70%。我们认为,未来依靠产品结构升级和提价将推动毛利率提升,同时,省内成熟市场费用率将缓慢下降,作为管理层持股的民营企业,经营效率高,未来可维持较低的期间费用率,盈利能力有望进一步提升。

机制灵活,经营稳健。公司是民营企业,体制灵活性强,同时,公司低调务实,经营管理能力一流,经营稳健,渠道持续盈利使得公司营销体系稳健,产品价格保持坚挺,品牌影响力大。根据公司公告,高盛减持完毕,目前高盛仅剩0.82%的股份,减持影响基本消除。

投资建议:预计2018-2020年EPS分别为2.46元、3.11元、3.74元,对应当前股价PE分别为24X、19X、16X。公司受益省内消费升级,核心产品口子窖5年和6年快速增长,民营机制灵活,高盛减持影响逐渐消除,“买入”评级。