事件:
公司发布2017年报及18年一季报:1)2017年,公司实现收入11.61亿元,同比增长110.38%,归母净利润2.15亿元,同比增长149%,扣非净利润1.77亿元,同比增长137%,EPS0.53元。其中,第四季度公司实现收入3.67亿元,同比增长73%,归母净利润0.58亿元,同比增长394%。与此同时,公司发布年度利润分配方案:拟每10股送2股并派现金红利1.2元(含税)。2)2018年一季度公司实现收入4.03亿元,同比增长176%,归母净利润1.1亿元,同比增长291%。
点评:
四联苗步入高速放量期,助推公司业绩高增长。2017年及18年一季度公司核心产品百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗即四联苗分别实现收入4.1亿元(+124%)、2.26亿元(+461%),销售量分别为150万支、85万支左右,成为公司业绩高增长的主要贡献点。四联苗步入高速放量期,一方面17年山东疫苗事件的影响逐渐淡去,渠道重塑后恢复了高增长,另一方面根据药监局及中检院披露,去年四季度赛诺菲巴斯德的五联苗8批次未通过批签发暂停供应(预计18年底才能重新上市)叠加11月份长生生物与武汉所百白破疫苗效价检测不合格,造成了市面疫苗供应紧张,公司的四联苗作为最佳替代产品助推了销量的快速提升。基于以上判断以及一季度销量超预期,我们预计四联苗今年有望实现350万支以上销量。公司其他产品也同样实现高增长,17年及18年一季度乙肝疫苗分别实现收入4.27亿元(+150%)、0.98亿元(+92%),Hib疫苗分别实现收入2.8亿元(+133%)、0.68亿元(+48%),公司不断加强直销(队伍17年新增74人)以及封闭式推广队伍的建设,市场推广能力提升带来产品放量加快。另外,收入端高增长也与公司销售模式转变有关,新疫苗流通条例推行导致公司经销代理模式逐渐向直销模式转变,部分产品由低开转为高开,这也是导致公司17年毛利率较往年往年同期提升近10个百分点的部分原因,同时销售费用率提升13pp至53%。
股权激励摊销费用拖累公司表观增速。17年6月公司向143名激励对象授予限制性股票,全年摊销费用约3437万元,其中体现在销售费用中共计637万元、管理费用中共计933万元,对公司表观增速形成拖累。根据公司此前公告测算,2018-2020年股权摊销费用分别为7171万元、3855万元、1744万元。
公司研发管线梯队丰富逐渐步入收获期,公司价值有望得到重塑。1)报产品种:主要有23价肺炎球菌多糖疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)、四价流脑、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗等,前两个产品均已完成现场核查。狂犬病疫苗(MRC-5细胞)为世界卫生组织推荐使用的“金标准”疫苗,具有免疫原性强、副反应少、无致瘤性等优点,目前国内厂家仅成都康华获批,但由于生产工艺复杂、产率少,近年来批签发数量不高,公司产品目前正处于现场检查阶段,我们预计2018年底左右获批,届时将成为公司另一重磅疫苗品种。2)处于III期临床品种:主要有13价肺炎球菌结合疫苗、Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero细胞)、冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)等品种。①13价肺炎球菌结合疫苗为全球最为畅销的疫苗品种,17年销售额约56亿美元(辉瑞年报),目前公司产品进度仅次于沃森生物,我们预计有望于2020年获批。②Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗(sIPV)同样为重磅品种,目前WHO全面推行IPV取代OPV,由于国内产能不足仅北生研和昆明所的产品获批,因此采取“1IPV+3OPV”的序贯免疫策略是减少IPV使用剂次又能保证更多婴幼儿接种的折中之选。2015年IPV被纳入国家免疫规划,未来随着产能逐步爬坡,IPV将全面取代OPV,替代空间巨大,我们预计公司的产品有望于2020年获批。3)获批临床或临床前研究品种:主要有重组肠道病毒71型疫苗(汉逊酵母)、无细胞百白破-脊髓灰质-b型流感嗜血杆菌联合疫苗、五价口服轮状病毒活疫苗、重组人乳头瘤病毒疫苗(HPV)等重磅潜力品种。
投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价72元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为4.18亿元、6.51亿元、10.45亿元,EPS分别为0.99元、1.54元、2.48元,对应当前股价的PE分别为67X/43X/27X。考虑到四联苗正处于高速放量期,且公司在研管线丰富,其中不乏第三代狂犬病疫苗、13价肺炎结合疫苗、sIPV等重磅品种,未来几年内将陆陆续续上市,为公司的持续高增长提供保障;首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为72元,相当于2019年47倍的动态市盈率。
风险提示:市场拓展不达预期,研发进度不达预期。
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