天目湖:业绩符合预期,明确外延式发展战略

事项: 公司发布2017年年报和2018年一季报:

2017年实现营业收入4.6亿元(+9.2%),归母净利润8447.5万元(+21.9%),扣非归母净利润8348.2万元(+20.9%),每股收益1.3元,符合预期。

2017Q4实现营业收入1.1亿元(+9.0%),归母净利润619.2万元(+34.61%)。

18Q1实现营业收入9010.9万元(+2.8%),归母净利润1763.3万元(+28.5%),基本符合预期。 拟每10股派发现金股利4.00元(含税)。

平安观点:

毛利率有所下降,净利率提升多年后略降:公司近年来毛利率基本稳定在65%左右,2017年毛利率63.66%,2018Q1毛利率56.24%,有所下降,主要原因是员工薪酬标准提高及全年绩效奖金增加的影响;公司净利率逐年提升,从2014年的15.63%提高到2017年的21.19%,主要原因是公司管理费用率和财务费用率下降所致,2018Q1净利率20.52%,较2017年略有下降,主要是管理费用率增加所致。

景区承载量充足,客流量有提升空间:近年来公司收入增长在10%以下,2018Q1收入增速仅为2.8%,增长较缓慢。山水园景区和南山竹海景区的最大日承载量分别为8.2和5.3万人,远高于景区历年单日最大入园人次。目前公司主打华东地区客户群,知名度在华东地区较高,但在华北和华南地区知名度有待提升。随着公司上市之后,品牌影响力上升,预期未来会有客流量的明显增加。

持续打造一站式旅游目的地,收入多元化:通过“景区+酒店+温泉”联动,以及增加体验型和休闲度假类产品的投入,主打以两日游、三日游为主的轻奢休闲度假型旅游目的地产品,符合消费升级和休闲度假取代观光旅

游趋势。2017年各项业务收入占比为景区58.91%(其中山水园景区33.35%,南山竹海景区25.56%)、酒店业务19.56%、温泉业务11.65%、水世界业务3.44%、旅行社业务2.19%、其它业务4.25%,各项业务收入结构基本稳定。公司持续加强内生性增长,2015年以来公司景区二次消费超过门票收入,摆脱门票依赖,收入结构实现多元化。

未来将积极推动外延式发展,轻重结合进行异地复制:公司在年报中明确表示,将积极把握外延式发展机遇,积极开展轻资产模式的对外战略合作,以及重资产模式的跨区域投资及并购。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备强大的旅游资源设计、开发、管理能力。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来整合机会较多。

投资建议:维持公司2018-2020年EPS预测分别为1.25、1.49、1.87元,目前股价对应PE分别为31、26、21倍。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台,公司对景区本身资质依赖度低,具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力,使得外延式扩张成为可能,未来最大的看点在于景区复制,打造N个“天目湖”,此外,公司还可以进行轻资产模式的管理输出。重申“强烈推荐”投资评级。

风险提示:1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会,但需要有合适的标的和合作机会,以及资金和人才支持,存在不确定性,可能不及预期。2、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批,在收费标准调整方面的存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批,将在一定程度上影响公司未来的收益状况。3、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。