中信证券2018年一季报点评:业绩最佳,龙头演绎

投资拉动业绩高增长,IFRS9加大利润波动,券商投资能力差距更鲜明。公司一季度净利润强势增长16.9%,在同比基数稳健背景下,业绩逆势高增长主要源于投资端靓丽表现:1)实施新金融工具会计准则后,投资型金融资产重分类,部分浮盈计入当期利润表进而推动业绩高弹性增长(反之亦然),因此优异的投资表现将带来业绩正向波动并拉开券商投资收益差距;2)公司一季度总投资收益(含公允价值变动损益)合计24.98亿元,同比增长18.6%,我们认为公允价值变动损益爆发一方面源于会计政策调整,另一方面源于公司积极把握一季度债市行情(期末杠杆率再度提升至3.57倍,预计通过“加杠杆”扩充自营投资规模)。我们认为,IFRS9实施后券商投资及利润波动性增加,因而投融资能力的差异将显著拉开各券商间的业绩差距。

经纪、两融市占率攀升,轻资产业务关注集中度提升和CDR红利。1)传统业务方面,公司一季度股基交易额市占率进一步升至5.94%(2017年5.6%)、两融市占率升至7.2%(2017年6.91%),考虑市场日均成交额、两融余额同比2017Q1分别增长6%、9%,经纪及两融贡献增量业绩;我们此前提出未来券商经纪业务集中度提升将体现在净收入层面,预计公司将凭借“多元化+机构化”实现经纪净收入市占率持续上升。2)资产管理净收入在规模下行中逆势增长11.9%至14.86亿元,我们判断受益于高基数的主动管理(虽然2017年公司定向资管占比高达90%,但主动管理规模也高达6231亿元且位居行业首位),在券商资管全面转型主动的趋势下公司已取得领先。3)投行净收入一季度下滑19%仅是阶段性情形(2018Q1公司定增承销规模大幅降低83%),后续关注CDR落地后带来的增量业务红利,我们强调投行业务市场集中度已率先加速提升,预计全年公司投行业绩将表现优异。

重资本、创新及海外业务优势越发明显,“强者更强”趋势下最佳券商。重资本业务方面:1)我们此前提出股票质押受监管新规影响,整体存量将下滑,公司“买入返售金融资产”较年初下降17%至947亿元兑现预期(预计后续存量仍将下降),考虑风控从严、监管趋紧,预计资源将向龙头集中;2)衍生品及做市业务方面,公司专业能力领先,虽然此前监管层暂停私募机构参与场外期权业务,但我们认为2017年场外期权高弹性业绩增长源于业务初始扩张+蓝筹股大涨,本身具有阶段性特征,因此监管的边际影响实际有限。海外业务方面,中信里昂已实现快速发展,预计国际业务将成新增长点。2018年一季度,A股30家上市券商合计净利润下滑11%,仅中信、华泰高增长,考虑华泰变更江苏银行股权会计处理方式,中信的内生增长最优异。

投资建议:我们强调公司作为券商龙头,重资本业务拥有资金优势、机构业务拥有客户沉淀优势、国际化业务拥有先发优势,预计在严监管新环境下市场份额向上、强者更强,公司一季度优异的业绩已初步印证,继续看好发展前景。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为135.2、152.5亿元,A股目前估值约1.45倍2018PB,维持“买入”评级。