大北农:回购传递管理层信心,损益表重构保障持续增长

方案预期之外,情理之中。因16年已实施员工限制性股票激励,本次拟回购股份并计划用于激励员工是超预期的。但一方面,18年以来股价走势疲软;另一方面,因猪价跌致养猪亏、原料涨、股权激励费用高达1.97亿、种业表现较平等因素,18年归母净利要增17%达成当年股权激励目标并不容易。故回购不仅能向投资者传递管理层信心,即公司战略转型已完成,持续增长路径显现;且若达不成股权激励目标,则本次回购可作补充,利于凝聚核心团队信心。

新战略成效逐步显现,猪料销量增速持续攀升。2H14以来,公司推动客户、渠道、组织、产品变革,聚焦高端猪料,通过综合服务在各层次规模猪场快速圈猪,规模猪场直销高速增长,销量占比14-17年估计分别为20%、35%、40%、60%,抵消了经销商客户下滑,并带动猪料整体销量增速持续回升。15-17年,猪料销量分别同比-16%、+5.4%、+12.4%,18年预计进一步升至20%,19年增速或可再上升。

损益表或重构,持续增长框架已成型。14-17年,大北农销售人员从16162人降至8365人,降约48%,销售费用比例从10.4%降至8.9%,但17年人均饲料销量仍仅531吨,为海大1588吨的33%。虽饲料种类不同,但对标海大,大北农当前人力仍非常充裕,足以支持销量翻倍无忧。随着客户结构转为规模猪场为主,猪料销量增速有望维持20%+,销售人力总量可不增甚至继续下滑,并优化结构提升人均产能。销售费用比例可能从17年8.9%向海大的3.3%看齐。营收规模扩大后,公司管理费用比例也可能从17年7.13%向海大的3.2%看齐,费用率下降大部分可用于降低毛利率,比如从当前22%降至约15%,提升产品价格竞争力。此过程中,净利率不变甚至略升,从而净利持续增长。猪饲料市场正处于份额快速集中过程中,大北农重构损益表正当时。

18年持续增长无忧,估值已低,继续“强烈推荐”。1Q18,草根调研显示猪料销量同比增速升至15-20%,但因1Q收入年内最低、原料涨略侵蚀毛利率、养猪转亏、种业等表现平、需提股权激励费用约0.5亿,故虽费用率继续下行,测算当季归母净利仅持平上下。剔除股权激励费用,真实利润同比可增20-30%。假设18年完不成股权激励,不提股权激励费用,维持业绩预测,预计18、19年EPS为0.36元、0.45元,同比+19%,28%,对应18-19年PE16、13倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情,将可能降低养殖的积极性,减少生猪的存栏规模,影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来公司合伙养猪项目的投入将增加,由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响,未来公司养猪业务能否取得预期效益,仍存在一定的不确定性,如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等,则可能存在盈利水平不及预期,甚至出现亏损的风险。