舍得酒业:聚焦次高端,净利率提升空间较大

事件:公司发布2017年年报,2017年实现营收16.38亿元,同比+12.1%,归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比+79.02%;单Q4实现营收3.95亿元,同比+9.05%,归属于上市公司股东的净利润0.48亿元,同比+83.64%。

投资要点

回顾17,收入增长略低预期,主因药业出表+春节后置+低档酒收缩:1)2017年7月公司将旗下太平洋药业100%股权转让给集团后,7月以后药业收入不再并表,更加聚焦酒类主业。剔除这一影响,Q4酒类收入3.79亿,同比+23.86%,增速略快于前三季度的20.02%。2)2018年春节偏晚,17年年底提价后经销商打款积极,但真正发货和确认收入预计后置进18Q1。3)中高档酒(主要是舍得系列)全年营收13.95亿元,同比+32.73%,单Q4营收3.92亿元,同比+44.65%,Q4有所提速。而低档酒(主要是沱牌大曲及以下)全年营收1亿,同比-45.8%,草根调研显示沱牌自16年底重新聚焦“天特优大+柳浪春”五大单品后虽招商快速扩张,渠道激励政策良好,但区域较为分散未形成联动效应,相应客情维护不足,出现库存较高,销售下滑的现象。

毛利率大幅提升,净利率有所改善。公司17年酒类业务毛利率76.78%,同比+11.71pct,其中中高档酒毛利率为79.6%,同比+7.94pct,低档酒毛利率37.65%,同比+9.88pct,提价和结构升级带动均价和毛利率明显提升;净利率8.67%,同比+3.18pct,提升幅度不及预期,主因1)销售费用率29.27%,同比+7.51pct,销售投入加大,陈列费等促销费用上升;2)管理费用率18.23%,同比+3.11pct,主因公司上半年一次性计提职工内退福利8989万元所致;3)税金及附加率13.73%,同比+2.4pct,系去年中消费税税基调整所致;4)公司同时公告Q4停止热电车间、遂宁分公司生产,计提减值准备影响净利润1461.63万元。我们预计伴随公司进一步聚焦舍得系列,并推出智慧舍得等上沿产品,毛利率仍有望进一步提升;净利率方面,2018年如内退福利计提等一次性费用影响消除,料将提升更快。

展望18,产品聚焦舍得,净利率提升空间较大。2017年舍得系列销量3936吨,同比+28.8%,结合草根调研核心大单品品味舍得全年增速达到50%以上,次高端推广卓有成效。公司也于年内公告更名为舍得酒业,营销公司总经理吴健总兼任舍得营销公司总经理,均表明集中精力做大舍得。区域方面公司加快拓展,报告期末省内经销商数量254个,净增41家,而省外经销商为1148家,净增加352家,公司以县、区为单位招商,渠道扁平化,预计2018年招商步伐仍会提速。公司目前将全国区域市场细分为6大类型,针对性给予费用支持,既有利于优势市场(如东北、山东、河南等)的保有发展,又有利于薄弱市场的突破。而沱牌将仅聚焦35个优势地级市市场,公司精力更多侧重舍得。2017年公司初步确定聚焦舍得,针对终端大量投放费用,发展较为粗放,销售费用率高企且受到一次性计提等影响,净利率不到10%,对标其他次高端酒企有明显改善空间,我们认为伴随费用投放精细化和收入提速后刚性费率下降,净利率提升空间较大。

盈利预测与投资评级:预计2018-2019年实现营收26.1/36.9亿,同比分别+59.3%/41.3%,净利润分别为4.5/7.19亿元,同比分别+213.7%/59.6%,当前股价对应18/19年PE分别为27.9X/17.5X,维持买入评级。

风险提示:竞争加剧,宏观经济增长不达预期,食品安全风险,管理效率改善不达预期。