鲁西化工2017年报及2018年一季报点评:2017年业绩大幅增长,2018Q1延续高盈利

十年磨一剑,一体化园区式化工龙头崛起

公司近十年来经历大规模的资本开支之后,综合了煤化工、盐化工、氟硅化工及新材料的一体化产业平台及高度集约化的化工园区基本打造成型,而2017年在化工行业整体景气提升的背景下,业绩终于突破拐点并实现了爆发式的增长。我们认为外在原因在于近年来化工行业经历长期低迷之后边际产能不断出清,并叠加日益趋紧的环保约束驱动行业供需格局开始大幅好转,各线产品景气回升;而内在原因为公司一体化的化工园区虽在公用工程综合梯级利用、环保治理、成本管控和产业协同等方面具备较大优势,但高度一体化下业绩的兑现高度依赖开工水平,公司自2017Q1后各种配套设备设施全面投运,驾驭复杂化工装置的能力进一步增强,各线产品开工均接近满负荷生产,量价齐升下尽享供给侧改革红利并终于迎来业绩爆发式增长。

营业收入和综合毛利率同比大幅提升

公司2017年实现营业收入157.62亿元,同比提升43.96%;综合毛利率26.06%,同比提高10.38个百分点。其中化工新材料业务实现营收85.37亿元,毛利率为33.03%,同比提升12.57个百分点;基础化工业务实现营收40.87亿元,毛利率为21.89%,同比提升8.18个百分点;化肥业务实现营收31.00亿元,毛利率为12.59%,同比提升1.65个百分点。2017年公司化工制造业实现销量381.61万吨,同比增加15.36%;化肥制造业实现销量187.33万吨,由于报告期内受到一厂、二厂和四厂搬迁退城影响,同比减少27.86%。从营业成本构成来看,报告期内由于受到原材料及能源价格上涨影响,化工化肥制造业营业成本中直接材料和能源动力发生金额分别同比增加30.13%和36.52%,合计营业成本同比增加27.27%。

分子公司来看,第六化肥(甲烷氯化物生产销售)实现营收16.40亿元,净利润2.37亿元;煤杉新材料(甲酸生产销售)实现营收8.21亿元,净利润2.84亿元;煤泗新材料(己内酰胺、尼龙6生产销售)实现营收24.53亿元,净利润3.60亿元;鲁西聚碳酸酯(聚碳酸酯生产销售)实现营收11.63亿元,净利润3.02亿元;中盛蓝瑞(氯化苄和苯甲醇生产销售)实现营收5.77亿元,净利润1.71亿元;氟尔新材料(制冷剂生产销售)实现营收5.22亿元,净利润1.21亿元,以上子公司和毛利率较高的品种构成了公司利润的大部分来源。

销售费用和财务费用下降,研发费用增加导致管理费用增长

公司2017年期间费用合计14.68亿元,期间费用率9.32%,同比下降3.45个百分点。分项费用来看,销售费用4.65亿元,销售费用率2.95%,同比下降1.39个百分点;财务费用3.78亿元,财务费用率同比下降1.77个百分点。管理费用6.25亿元,同比增加34.25%,主要为研发费用增加所致,管理费用率3.97%,同比减少2.87个百分点。报告期内公司继续强化技术创新管理和项目研发,实现研发投入5.38亿元,占本年度净资产的5.12%,占营业收入的3.41%。

一季度延续高盈利,成长依旧可期

17Q4后公司部分化工品价格价差涨跌整出现不同程度小幅回落,但整体保持相对稳定。公司18Q1主营产品中PC、正丁醇、辛醇、烧碱、DMF、己内酰胺、尼龙6、DMC、尿素、双氧水价格分别季度环比变化+1.2%、+0.6%、+0.5%、-22.9%、+1.2%、-4.5%、-3.8%、+0.3%、+8.2%、+55.2%,价差分别季度环比变化-6.3%、+0.2%、-0.8%、-24.0%、+6.2%、-8.3%、+2.4%、+0.4%、+14.6%。18Q1公司己内酰胺二期和双氧水项目公告投产并开始贡献业绩,尽管市场对化工品价格回落和春节假期开工损失普遍存在悲观预期,公司18Q1业绩超出市场预期证实了一体化园区优势下的较强盈利能力。

在化工行业集中度提速和整体投资放缓的背景下,我们看好公司作为龙头企业趋于稳定的的盈利能力。截至2017年末,公司退城进园一体化项目进度完成80%,二期尼龙6项目项目进度完成50%,4#5#双氧水项目进度完成80%,多元醇原料路线改造项目进度完成30%,二期聚碳酸酯项目进度完成70%,年产20万吨甲酸项目进度完成50%,环己烷制酮项目进度完成70%。随着后期若干新材料和煤化工项目的投产在即,未来公司将成为部分细分行业本土龙头,高议价能力叠加产销持续放量,以及高度稀缺的储备园区用地将确保公司在中长期的持续成长。

盈利预测、估值与评级

基于各线产品的景气维持和未来成长性,我们维持公司2018~2019年盈利预测,并新增2020年盈利预测,净利润分别为32.2、36.0和40.1亿元,折合EPS分别为2.20、2.46和2.74元,维持22.0元的目标价和“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动,新产能投放低于预期。