杭萧钢构:技术授权持续高增,低估值装配式龙头正大步向前

业绩简评

公司2017年营收/归母净利润分别为46.3/7.68亿元,同比分别增长6.7%/71%,略低于我们前预期。公司2017年拟10送3派发现金1.7元。 经营分析

装配式建筑技术授权/期间费用下降令业绩持续高增:1)公司2017年传统业务营收约34亿,毛利率约11.6%较上年下降0.5%,受原材料价格上涨影响传统业务毛利率自2015年以来持续下滑,业绩增长主要系装配式技术授权2017年新签36单合计涉及技术转让费13.13亿同增34%,其中2017年确认收入12.33亿,毛利率高达93%,带动整体毛利率同比提升4.1pct,净利率提升6.34pct至16.48%;2)公司2017年管理费用率8.65%,较上年同期下降2.52pct,主要原因系2017年公司股权支付行权费用2212万元,较上年下降6294万元,2017年利息支出4359万元较上年同期下降3780万元,由此导致2017年期间费用率较上年同期下降3.72pct至10.97%。

技术授权现金流入显著:公司2017年经营现金净流量9.2亿元,同比下滑27%,2015-2017年公司收现比分别为0.92/0.98/0.99,但付现比分别为0.90/0.71/0.91,我们判断系公司传统业务支付现金增加所致。公司2017年技术授权业务收取现金10.48亿元,收取率达到80%,截至2017年技术授权模式累计涉及资源使用费26.37亿元,收取现金23.1亿元,收取率近88%,其中2014-2016年资源使用费收取率分别达到98%/86%/98%,预计2017年未收回款项将在2018年持续收取。

资产质量持续提升:公司2017年资产负债率56.5%,较上年同期下降7.16pct,剔除预收账款的资产负债率仅为48%;期末应收账款/存货分别为12/31亿元,分别同比增长11%/0%,占资产比重分别为17%/45%,存货中地产业务相关约11亿元,占存货比重为35%,扣除后和行业均值相近。

投资建议

我们预测公司2018/19年净利润为10/12亿元,EPS分别为0.74/0.87元,维持目标价15元,对应2018/2019年PE估值分别为20/17倍。

风险提示

钢材价格持续上升,技术授权新签订单低于预期,技术合作方亏损等。