云南白药:业绩符合预期,期待二次腾飞

公司Q4增长速度放低,综合毛利率提升明显:按季度看,17Q4单季度收入+3.0%、归母净利润下降3.6%,拉低全年业绩。从利润率看,2017年公司综合毛利率31.19%,提升1.33pct,净利润率12.93%,略降0.09pct;从主营构成看,公司毛利率提升主要受益于工业产品毛利率提升,2017年工业产品毛利率65.61%,提升了3.51pct,商业毛利率略有下降,降低0.55pct。

销售费用率上升明显,三项费用整体控制良好:费用端来看,销售费用率15.15%,上升2.47pct,主要由于产品高开造成市场维护费用加大,2017年市场维护费14.55亿,比去年增加6.84亿,同比提升88.72%;管理费用率1.59%,降低0.57pct;往年原计入管理项的各项税金今年计入税金及附加项目,减少2085万管理费用,扣除此项,公司管理费用率仍下降0.48pct,管理效率提升明显。财务费用率0.30%,整体费用率17.12%,上升1.89pct。

药品平稳增长,健康产品培育潜力大:分事业部看,2017年公司药品事业部实现收入50.43亿元,同比增长2.56%;健康产品事业部实现收入43.61亿元,同比增长16.09%;中药材资源事业部实现收入11.62亿元,同比增长23.19%;商业实现收入144.94亿元,同比增长7.45%。药品渠道库存调整增长平稳;健康品保持较快增长,未来牙膏有望保持良好增长,洗发水、卫生巾、面膜等个人护理品培育潜力大。

投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价123.55元。公司产品品牌力强,受益于消费升级,产品品牌力、成熟营销渠道叠加优秀管理层,公司经营可期。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为16.35%、15.05%、15.10%,净利润增速分别为16.88%、19.12%、15.60%,EPS分别为3.53、4.20、4.86元,成长性突出;维持增持-A的投资评级,6个月目标价为123.55元,相当于2018年35.00倍的动态市盈率。

风险提示:新产品推广不及预期;激励不及预期。