泸州老窖017年年报点评:产品结构升级明显,渠道和市场立足长远

事件:公司发布2017年年度报告,全年实现收入104亿元,同比+21%,归母净利润25.6 亿元,同比+31%;不考虑报表调整下(合并“养生酒业”追溯调整),全年收入同比+25%,归母净利润同比+33%,其中17Q4 收入31 亿元, 同比+29%,归母净利润5.6 亿元,同比+33%;同时,拟每10 股派发现金红利12.5 元(含税)。同时,公司力争2018 年收入增速25%。

17 年高端酒继续保持高速增长,中档酒特曲调整完毕,窖龄尚待时日,产品结构升级明显:1、高档酒1573:全年收入增速59%,估计量增长40%以上,经过2016 年以来渠道梳理、品牌公司模式运营、产品持续提价,高端品牌的打造及渠道费用落地和推广,同时受益于茅台供不应求及价格高企,国窖高速增长。2、中档酒:收入增速3%,17 年是老字号特曲梳理的一年,经过一年多时间的持续提价和渠道库存梳理,特曲已经理顺,18 年是老字号特曲重新打造的一年, 估计18Q1 老字号特曲重回快速增长;特曲60 从四川向全国推广,18Q1 经销商数量大幅增加,打款超预期;窖龄酒:定位于商务用酒,仍处于梳理中。3、头曲和二曲及其他系列酒:收入增速-4%,但值得重视的是低档酒毛利率提升将近13 个百分点,显示公司产品聚焦战略效果显著。

毛利率提升明显,费用率上升,盈利能力增强,预收账款持续增加:受益于产品结构升级和聚焦战略,17 年毛利率提升将近10 个百分点达到72%;三费率上升超过3 个百分点,其中销售费用率增加将近5 个百分点,主要是加大广告宣传和市场促销、打造品牌形象,广告费用和市场开拓费用增加明显;净利率提升将近2 个百分点至25%,盈利能力显著增加。同时,预收账款将近20 亿元, 持续增加。

看好公司持续稳健增长:1、公司产品系列最全,且中档酒品牌知名度高,叠加优秀管理层和灵活市场运作,成长空间广阔。国窖1573:聚焦核心市场西南、华北和华中区域,同时开拓华东和华南市场;通过国窖荟锁定核心客户人群, 品牌公司运营模式,渠道管控能力明显增强,费用投放效率高,且利于市场开拓。中端:特曲60 老字号协同发力,特曲60 和晶彩版定位于次高端,商务消费和个人消费的结合,根据草根调研,特曲60 春节期间打款积极,晶彩版在四川和江浙一带动销乐观;老字号特曲充分利用品牌效应,在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配,且贴合老百姓消费价位,有望重拾快速增长;窖龄酒尚需时日,继续梳理。头曲和二曲较为平稳,但毛利率有望上行。2、高中档酒价格体系梳理完毕,加大费用投放带动收入快速增长。2016 年国窖梳理完毕、2017 年特曲系列梳理完毕,目前国窖和特曲较竞品,终端渠道利润丰厚,渠道推力明显。2018 年将加大费用投入,中高档酒再次迎来快速增长。3、管理层出身一线,销售体系灵活,扁平化的渠道模式,利于掌控终端;同时, 结合经销商高灵活性、融合到品牌公司,便于渠道开拓和维护,为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。

盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为2.51 元、3.30 元、4.43 元, 未来三年归母净利润将保持36%的复合增长率。给予公司2018 年30 倍估值, 对应目标价75.3 元,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或未达预期。