索菲亚:战术调整顺利,渠道改善可期

支撑评级的要点

定价策略调整,订单量明显回升。公司17Q4营收、归母净利润同比增速皆首次降至30%以下,主要因去年三月原材料价格上涨,公司将衣柜、橱柜出厂价分别上调6%、15%左右,并一度取消799/899引流套餐,与竞品价差过大,导致订单流失,订单量增长缓慢甚至出现单月零增长。9月公司将价格回调,重启引流套餐,大力推广17800/19800等套餐,并补充吸塑、烤漆等中高端产品,提升康纯板占比,丰富成品家具品类,Q4订单量迅速回温,可见调整策略已现成效,基本面恢复稳健。

严控渠道质量,加快渠道扩张:1)公司15-16年经销商淘汰率仅2%,2017年虽提升至约5%,仍低于行业10%的平均水平。2018年公司计划淘汰约100家经销商,促进经销商换血升级,挖掘渠道内部潜力;2)2017年索菲亚衣柜现客户数逾53.5万,同比增长9.86%,出厂客单价9960元/单,同比增长15.81%,表现依旧亮眼;3)公司2017年分别净增索菲亚、司米、米兰纳、大家居店300、120、95、20家,2018年将加速扩张,分别新增400、300、100、100家,共计900家,实现市场抢占与营收增长。

司米厨柜发力产品、渠道、品牌建设,18年预计扭亏。去年司米因定价失误未能完成销售任务,最终实现营收5.95亿元,亏损-3741.85万元,毛利率提升16.73%达23.03%。今年司米将优化产品结构,全面梳理电器及五金产品线,增加全新I系列高端产品(含配套电器),拉升产品整体档次。与此同时,公司将实施第三代门店形象升级,推进终端门店整改工作,塑造国际化高端品牌形象,用司米法国品牌基因进行差异化竞争。

自动化与信息化优势进一步提升盈利能力。2017年公司CNC数控比例提升1%达100%,板材利用率提升近4%达84%,一次安装成功率稳定在80%以上,通过自动化与信息化建设优化生产与管理成本,助毛利率提升1.61%达38.17%,净利率提升0.61%达14.68%,创历史新高。评级面临的主要风险

原材料价格大幅上涨;橱柜、木门业务不达预期;房地产周期景气回落。

估值

公司是定制衣柜龙头企业,前期虽定价失误,但调整迅速,基本面已恢复稳健。橱柜业务规模效应渐显,今年有望实现扭亏为盈,米兰纳与华鹤木门业务开展顺利,全品类布局完善,与大家居战略形成合力。调整2018-2020年每股收益预测分别至1.32/1.79/2.30元,同比增长34.3%、36.0%、28.4%,对应3月27日收盘价PE为25.5X、18.7X、14.6X,维持买入评级。