中金公司:"贵族"投行转型,财富管理旗舰

大摩市值超越高盛,财富管理时代全球投行新机遇,国内券商新蓝海:作为华尔街两大顶级投行,近期摩根士丹利市值自2006年底以来首度超越高盛,驱动力在于后金融危机时代其财富管理业务发展壮大(收入比重持续提升,2017年高达44%),而高盛仍依赖于具有传统优势的FICC交易业务。财富管理业务展现出更稳健的盈利能力(2013年以来摩根士丹利业绩稳定性明显优于高盛),为公司带来估值溢价。我们认为,随着全球财富持续积累,海外投行或迎来新一轮业务变迁,轻资产、盈利稳定的财富管理业务发展空间广阔。对国内券商而言,面对全球最具增长潜力的私人财富市场,且被业务同质化、新增长点难寻的行业困境桎梏已久,我们预计财富管理将成为券商新蓝海,中金公司、华泰证券等先发布局者有望长期受益。考虑财富管理对品牌、客户、资本市场资源等方面要求较高,预计行业龙头仍将强者恒强。

中金立足于财富管理的差异化经营模式,具备长期可持续发展潜力:中金公司拥有国际化基因,业务架构与摩根士丹利相近,和国内券商最明显的区别在于单独设立财富管理部,为高端客户提供经纪与咨询、资产配置、产品代销、资本中介等综合金融服务,且经过多年深耕已取得领先同业的竞争优势。我们认为,财富管理驱动的经营模式具有诸多优势:1)均衡的收入结构对经纪业务依赖程度较低(2016年占比仅21%),避免陷入“看天吃饭”的传统券商困境;2)盈利能力更加稳定,平滑业绩波动;3)财富管理具有高成长性(2012~16年财富管理分部收入CAGR达到33%,且管理客户资产规模CAGR高达79%);4)更显著的协同效应(以客户为中心的业务导向优于传统券商的通道模式,能够有效联动经纪、投行、资管、研究等业务实现广泛的交叉销售),长期有望形成以财富管理驱动各线业务的可持续增长模式。

收购中投嫁接206家营业部+庞大客群,财富管理迎历史性扩张机遇:1)公司收购中投证券后成功嫁接其206家营业部、32.8万名富裕客户及237.5万名零售客户,考虑公司在向高净值客户提供复杂产品和高端服务的领域已优势显著,我们预计客户基础扩容后将大幅增强财富管理业务竞争实力。此外,目前龙头券商普遍拥有约200~400家营业部,网点对各线业务的交叉销售是收入增长的重要驱动力,我们预计公司渠道强化后,将为其投行、权益类销售及交易、FICC、资产管理等业务带来大量协同销售机会,加速财富管理业务的转型升级。2)腾讯此前以3.7亿美元战略入股公司,持股比例4.95%,我们认为未来公司一方面将借助Fintech为客户提供更加差异化的金融服务(尤其对批量零售客户),另一方面有望借助腾讯旗下的微信理财通流量入口和附属的高端客户群,提升财富管理扩张力度。3)作为老牌“贵族”投行,公司传统的承销保荐业务虽竞争力下滑,但品牌沉淀优势仍存,同时衍生品投资、跨境资本服务等创新业务的专业能力明显领先,综合实力强劲。

投资建议:公司作为国内老牌“贵族”投行,收购中投证券后,成功扩充营业部资源及客户基础,财富管理业务迎来历史性扩张机遇,未来有望成功打造以财富管理驱动的新型券商发展模式。预计公司2017、2018年净利润分别为27.1、33.9亿元人民币,目前估值约为1.25倍2018PB,看好公司作为国内券商财富管理龙头的长期发展前景,首次覆盖给予“买入”评级,给予公司目标价18.5港币/股,对应估值约1.51倍2018PB。

风险提示:1)财富管理业务发展不及预期;2)与中投证券的资源整合不及预期;3)监管持续趋紧抑制行业创新。