固定收益周报:非理性调整中的“上车”机会

转债策略:非理性调整中的“上车”机会。

最近两周A 股接连受挫,沪指大幅调整至3130点,回归至2017年6月初的水平。如果说上上周的调整源于上市公司业绩雷的“内忧”,那么上周的这波调整则更多源于美股暴跌的“外患”。

美股暴跌背后的深层次原因在于非农数据亮眼引发通胀回升担忧,从而导致市场加息预期的急速升温,美国1月非农数据公布后的股债双杀行情印证了这一点。美股大幅波动对亚洲股市包括A 股造成直接的情绪冲击,外资撤离可能是最初的导火索,随着绝对收益资金触发降仓的阈值,集中抛售引发连锁反应,导致下跌被进一步放大。另一方面,国际市场的风险偏好下降也可能传导至中国股市。

对于转债市场,近期股市调整拖累转债平价持续下跌,不过目前来看转债估值并未见到再一次的收缩,这和去年四季度那波转债调整的“平价估值双杀”有所不同。在估值坚挺的支撑下,这一轮转债调整的幅度明显小于股市调整幅度。

过去两周沪指下跌约12%,而中证转债指数下跌约7%,跌幅较小,对于这一点我们在此前的18年策略路演中也有所强调,当股市出现趋势性行情时,转债估值将起到放大器作用,转债可以超越正股独树一帜,而当股市处于当下的震荡市行情时,转债估值则将发挥稳定器作用,波动中转债的抗跌属性更加凸显。

展望后市,对于A 股未来如何演变,我们认为无论是对“内忧”还是对“外患”都不必过于悲观。对于外患,美股大跌对A 股的实质性影响从来不是通过短期的情绪性冲击传导,而是通过美国居民财富效应影响美国消费(占美国GDP近70%),从而作用于中国的外需,进一步引发中国实体经济增长的压力,最终对A 股形成实质性的基本面因素冲击。根据历史经验,美股下跌幅度至少要达到15%以上方可考虑这一实质性影响的实现,而目前来看美股的短暂下跌尚不足以构成基本面链条上的传导。对于内忧,“业绩雷”的轰炸集中体现在少数几家上市公司业绩与一致预期之间差距过于悬殊,而整体来看A 股基本面并未出现明显的恶化。

基于权益市场的调整并非由于基本面出现问题,更多是情绪面主导,在这种非理性调整下,每一次的大跌对于转债来说都蕴含着“上车机会”(虽然转债估值未见下调,但权益超跌时关注绝对价格的低位)。尽管股市短期可能进入波动盘整期,但中期来看业绩为王的逻辑不会改变,预计农历春节后随着年报季的到来,企业盈利得到确认,大盘绩优白马、蓝筹股将首先迎来趋势性机会。因此,目前部分价格被错杀、而基本面逻辑不变的优质转债/交换债的低吸机会已经出现。具体来看,我们重申关注大盘周期、银行、优质龙头的筛选逻辑。

对于大盘周期,我们继续推荐17宝武EB(平价100,估值7.02%)、17中油EB(平价89,估值12.85%),建议低位收集筹码,可作长期配置。对于银行板块,17年四季度银行业监管指标显示商业银行息差持续回升,其中农商行息差环比提高12BP,同比提高27BP,盈利改善速度领先于国有大行、股份制行,推荐目前价格接近面值的农商行领先者常熟转债(平价95,估值8.62%)以及调整到位的其他两只银行标的宁行转债(平价102,估值11.48%)、光大转债(平价102,估值9.63%)。另外,低位的优质行业龙头也值得关注,推荐有望受益春节效应的境外游龙头众信转债(平价96.7,估值14.05%)。