片仔癀:收入高增长符合判断,片仔癀系列量价齐升

事件:公司发布业绩快报,2017年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为37.2亿元、7.9亿元、7.6亿元,同比增速分别约为61.4%、47.5%、45.7%。

收入高增长符合判断,片仔癀系列量价齐升。按照公司业绩快报,2017年营业收入约为37.2亿元,同比增长约为61.4%,主要原因如下:1)核心产品片仔癀系列量价齐升。我们估计全年片仔癀系列销量增速在30%以上,且随着终端需求上升及公司营销加强,以及2016/2017年产品提价对毛利率改善效应逐渐体现,预计2018年仍将维持快速增长;2)厦门宏仁并表影响,2017年公司医药商业预计新增收入约10.7亿元。如果不考虑厦门宏仁并表,我们估算公司业务整体收入增或超过20%。其中母公司片仔癀系列高增长基本确定,故而判断公司原有的流通业务等增速或有下滑趋势,但对整体净利润影响较小。日化板块增长稳定,但牙膏系列收入增速较快。2017年扣非净利润约为7.6亿元,同比增长约为45.7%,我们认为主要是由于片仔癀系列产品销售增长使得利润大幅增加,且公司对于Q4单季度以及全年费用控制好于市场预期所致。由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势。其空白市场较大也能支撑其未来成长,仍看好其成长前景。

提速发展趋势明显,但市场预期差仍存在。我们认为公司在2017年-2019年其价量齐升将充分体现,业绩增速提档加快,进入快速发展阶段。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。本次董事长顺利连任,我们预计体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,将大幅提升自营占收入比例至20%-30%,预计体验店渠道2017年销售规模或将实现翻番;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,且对体验店及经销商政策更加宽松,以促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧。我们认为产品及原材料稀缺性,且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间;3)市场预期差仍然存在。a、估值是否偏贵?尽管与行业龙头企业相比估值偏高,但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;b、提价幅度过低?2017年最新提价幅度虽然低于2016年,但销量增长或将大概率超预期,且存在持续提价可能;c、原材料紧张?我们认为麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司来说麝香供给是安全的,主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备,且申请增加配额已经获得通过。对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具有长期成长性。

盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为1.31元、1.74元、2.32元(原预测分别为1.22元、1.61元、2.07元,调整的主要原因为公司费用控制加强,且医药流通业务收入增加),对应市盈率分别为53倍、40倍、30倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售,收入稳定增长可期,且参与设立并购基金后外延预期强烈,维持“买入”评级。