中国国航:优质航线资源丰富,收益品质绝对领先

一线机场时刻紧张,航司成长价格占先:由于空域紧张以及机场保障设备资源发展不够同步,民航局为提高航空安全性及准点率,对于一线机场时刻总量严格控制,间接限制了主流航线运力供给增速,17/18冬春航季北上广深国内航线ASK同比增速仅为3.4%,供需缺口明显。另外一线城市中美中欧航权分配完毕,国际航线运力增速将明显降低。国内一线航线与国际航线需求日益旺盛,景气度将显著提升。运力供给受限,预计航司将更多的转向价格优先策略,提高票价成为航司延续成长性的首要选择,也更具有操作性。

航线结构契合,国航收益水平提升确定性高:从供需情况分析,航空市场景气度提高确定性排序为1)一线机场航线;2)国际航线;3)国内其余航线。中国国航在供需缺口明显的1)和2)类市场运力投入比例同样最高,占比自身ASK达到84%,航线分布最为契合,将最受益于行业环境改善。

并且国航早已实施价格优先策略,通过枢纽网络战略,建立护城河。包含客座率和票价双重影响的单位座公里收入指标,近年中国国航始终高于南航和东航,并在2017年上半年行业出现供需改善时,同比增幅最大,达到5%,体现出航线网优质且更有效率,足以支撑更高的收益水平。

票价提升覆盖油价成本上涨,汇率扰动依然存在:燃油成本上涨会对航空业绩产生侵蚀。若2018年油价均价同增20%,燃油成本将增加58.1亿元,对应2017年净利润弹性为44.7%。但票价提升将有效覆盖燃油成本增加,若单位客公里收益同比涨幅达到5%,将增厚营业收入54.3亿元,对应2017年净利润弹性为41.3%。同时,人民币升值将有效增厚公司业绩,预计人民币兑美元每变动1%,将影响公司净利润约3.8亿元。

我国民航业供需关系改善持续,票价市场化进程超预期,收益水平提高将为航司带来巨大业绩弹性。公司航线优质,采取价格优先战略,收益品质领先,票价提升确定性高,盈利能力增强将带动公司估值中枢上移,消除油价和汇率影响的内生增速将达到22.8%。预计公司2017~2019年EPS分别为0.68/0.82/1.26元,对应PE分别为19/16/10倍,维持“买入”评级,目标价17.00~18.70元,对应2018年PE为20倍~23倍。