江山股份:2017年业绩大增,公司进入新一轮扩张期

2017年业绩大增,四季度环比同比改善超预期。公司2016年实现归母净利润5238.04万元,2017年预计增加16800万元到18800万元,也即公司2017年预计实现归母净利润22038.04-24038.04万元,其中Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润3899、2756、2073万元,预计数对应2017年Q4归母净利润为13310-15310万元(2016年Q4为4429万元),四季度单季度业绩环比同比改善超预期。非经常性损益发生2436万元,其中固定资产处置损失1374万元、政府补助1979万元、减持江苏银行股票取得的投资收益约2523万元(集中发生在四季度,扣除投资收益这一非经常性损益,四季度经营性业绩仍有大幅改善)。2017年公司业绩大增,主要原因为行业景气度有所提升,农药(草甘膦、酰胺类)、化工产品价格上涨,同时烧碱、酰胺类等产品销量增加,公司毛利较上年同期有较大幅度增加。

除草剂产品价格上涨,草甘膦业务拥有较大弹性。公司除草剂业务主要为草甘膦和酰胺类产品。2017年华东市场草甘膦均价为23763元/吨,甘氨酸法平均价差为10205元/吨,2016年均价及平均价差分别为18635元/吨和8084元/吨,涨幅分别为27.5%和26.2%。酰胺类产品2017年价格也是逐步走高,乙草胺价格从18500元/吨上涨到26500元/吨,涨幅43.2%。草甘膦行业洗牌进展顺利,供求关系正在发生逆转,价格反弹时产能不会大规模释放,开工率提升将是主要的供给增量,而小厂出货量及开工率的波动性,是草甘膦价格周期波动的主要驱动力。目前草甘膦开工率已处历史高位,2018年行业几乎没有新增产能,仅江西金龙预计新增3万吨,其他均不确定性较大,需求方面,受全球转基因作物耕种面积持续增长以及国际制剂厂商补库存的影响,草甘膦需求仍在增长,预计2018年草甘膦供应仍偏紧。另一方面,环保真正对草甘膦产业链产生约束在甘氨酸,环保持续高压下,甘氨酸有望从“去产量”到“去产能”,供给缩减下价格将维持高位,从而对草甘膦成本形成强有力的支撑,2018年草甘膦行业将维持较高景气度。公司拥有草甘膦产能7万吨(甘氨酸法产能3万吨/年,IDAN法产能4万吨/年),受草甘膦价格影响产生的业绩弹性较大。草甘膦价格每上涨1000元/吨,公司EPS增厚约0.14元。

加大资本开支力度,公司进入新一轮扩张期。2017年8月,公司决定投资2.16亿元,实施酰胺类二期技改项目和热电7#炉扩建项目。酰胺类二期技改项目包括2.6万吨酰胺类除草剂,公司酰胺类除草剂一期项目(2万吨/年)已于2011年11月建成投产,因产品含量高、杂质少,近两年在市场上一直供不应求。本项目采用具有国际领先水平的甲叉法生产技术,该生产技术被工信部列入农药行业清洁生产技术推行方案,与醚法生产工艺比,具有废水产生量少、产品含量高、收率高等优点。项目建设期至2018年5月,项目建成达产后,预计年新增营业收入47632万元,年新增利润8015万元。热电7#炉扩建项目建设期至2018年11月,主要为了满足南通开发区港口工业三区园区内企业不断增长的用热需求,项目建成达产后,预计年新增营业收入17052万元,年新增利润5280万元。公司加大资本开支力度,未来几年将进入新一轮扩张期。

中化国际筹划协议转让公司股份。中化国际目前持有公司86,684,127股,占公司总股本的29.19%,为公司第一大股东。公司于2018年1月28日收到中化国际《关于正在筹划协议转让南通江山农药化工股份有限公司股份并公开征集受让方的函》,中化国际正在筹划协议转让其持有的公司股份并公开征集受让方,该事项涉及公司第一大股东的变更。本次股份转让事项尚须报国务院国有资产监督管理委员会同意后方能组织实施,能否通过审批及通过时间存在不确定性。

盈利预测及评级:我们预计公司2017~2019年营业收入分别达到37.52亿元、40.28亿元和45.32亿元,归属母公司的净利润分别为2.24亿元、3.64亿元和4.57亿元,2017-2019年摊薄的EPS分别达到0.75元、1.23元和1.54元,对应2018年1月31日收盘价(20.60元/股)的动态PE分别为27倍、17倍和13倍,维持“增持”评级。