水井坊:全年收入符合预期,低库存轻装上阵有望迎春节开门红

精细化管理+全国化扩张带动全年收入高增速,结构升级+提价效果明显。1)核心市场+核心门店政策带动全国化放量,全年收入维持高增速:公司17年采取5+5核心市场政策,预计公司核心市场贡献80%以上的收入,并实现70%以上高速增长,带动全国化高速放量。预计年底核心门店数量达到6000-7000家以上,门店数量增加叠加成熟门店单店销售提升,实现收入快速增长。2)Q4淡季主动调节市场,低库存轻装迎春节旺季。预计17Q4单季度收入5.8亿,同比+53%。草根调研,17Q4淡季公司主动调整发货节奏,维护库存和价格,12月宣布产品提价后,渠道备货和打款积极性高,公司按照配额发货控制库存,渠道经销商+终端库存低于30天。我们预计,渠道低库存轻装上阵,18年春节旺季有望迎来开门红!3)聚焦核心产品,产品结构继续提升。草根调研,井台装恢复高增速,成熟市场中增速超过臻酿八号;新典藏超过公司预期,预计占比有望达8-10%,11月公司推出新品菁翠定位千元以上,继续带动产品结构和毛利进一步提升。

费用投入规划清晰可控,短期影响利润因素逐步消除。1)销售和管理费用规划清晰整体可控。公司合作热门节目“国家宝藏”,对品牌形象和知名度提升明显;线下费用投入规划清晰,聚焦投入核心门店并定期回顾,费用使用效率高。2)诉讼判决解决历史遗留问题,不影响公司实际经营。公司公告提示公司与成都铸信地产诉讼结果对业绩影响,计提17年诉讼预计负债3000万元。我们认为,此事件实际在公司12年剥离房地产业务时发生,此次判决后解决历史遗留问题,对日常管理经营不产生影响。3)短期影响净利因素逐步消除,净利逐步恢复。17年公司分别计提存货减值0.9亿和非核心业务资产减值损失0.12亿,如果剔除一次性计提影响,17年实际净利率有望达到22%,17Q4扣非后净利率达到23%,同比+1.5pct,净利润提升明显。

成长路径清晰,18年有望继续加速全国化。高端白酒景气度提升,价格提升继续提升次高端性价比。公司16-17年高速成长模式得到充分验证,品牌高端化+核心单品渠道利润充足,精细化管理+核心门店政策全国化布局领先。预计公司未来通过增加5个第三梯队核心市场,以及加快核心门店开发和空白市场覆盖,继续加速推动全国化。

盈利预测与投资建议:我们认为水井坊17年的高速增长,验证了公司产品力叠加精细化管理的优秀成长能力。我们预计随着公司18年收入规模提升+产品结构改善,费用投放逐步稳定,消费税和一次性影响利润因素逐步消除,18年净利润有望恢复至20-25%的合理水平。考虑到诉讼问题的不确定性,因此我们调整了公司17-19年盈利预测,预计17-19年收入20.5/31.4/42.8亿元,同比+75%/53%/36%,EPS0.68/1.46/2.13元,同比+47%/115%/46%,对应17-19年PEx77/36/24倍,维持“买入”评级。