天润乳业:成长不降速,q3大概率延续高增长态势

经营分析

上半年疆外市场增长接近200%,Q3疆外仍保持170%以上的快速增长:17Q1受春节备货错峰及原料成本上涨影响,收入和利润增幅均不及预期。但Q2以来疆外快速上量、占总出货量比重快速提升,弥补疆内增速下滑的影响,Q2单季度收入增长达47%,重新进入快速增长通道。受基数影响原因,17H2疆外收入增速将大概率环比17H1有所下滑,但从目前跟踪来看,17Q3疆外出货量增速仍保持170%-190%的增长态势,高增长持续。

三条新生产线Q3内投产,吨价亦有提升空间:据近期跟踪,公司7、8月各有一条新爱克林包装生产线投产,满产情况下每条爱克林生产线可提供约15-16吨/天(7000-7500件/天,每件12袋)增量。同时,公司9月开启一条新的三角包生产线的生产,推出新的低温三角包产品“芝士力量”,也将继续提升产能利用率。经过设备改进及生产班次调整,目前天润科技及沙湾盖润合计可达450吨/天的原料乳处理能力,加上澳利亚乳业代工产能及奶啤产能,公司处理能力上限约为500吨/天。尽管7、8月份因学生放假导致学生奶有所减少,但疆外出货量持续上行仍在同比情况下推动产能利用率改善。而由于爱克林产品均价也高于公司整体均价,因此随着爱克林产品占比在公司产品结构的持续提升,公司整体吨价仍有稳步提升空间。

报告周期不同以及学生奶减少导致Q3收入总额环比略低于Q2,17Q3高增长仍可期:受报表周期不同影响(Q2的98天VSQ3的86天),加之疆内学生暑假、学生奶供应减少及新疆夏季水果上市,16Q3收入端环比16Q2下滑约0.3亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3收入环比略有下滑。但考虑到17Q3学生奶减少量同比16Q3并不会增加,同时叠加考虑今年Q3新增三条生产线(2条爱克林、1条三角包),预计17Q3环比17Q2收入减少数额相比去年同期不会显著放大。而从出货量跟踪来看,7月以来疆外出货量环比持续上行,同时疆内出货增长情况也基本与上半年相近,保守假设Q3疆外月均销量落在4500~4750吨(VS17Q2月均4400吨及16Q2月均1750吨)、疆内保持约4.5%增长、月均7500吨(17H1疆内收入增速约5.6%,4.5%为中性偏保守假设),吨价9100-9150元/吨,则Q3单季度收入仍大概率保持45%以上高增长态势,延续17Q2高亮表现。

投资建议

我们认为,若Q2、Q3 连续两个季度实现45%-50%甚至以上的收入增速,则市场对公司持续增长的信心将得到显著改善,股价有望再次迎来戴维斯双击。我们小幅提高收入预测,预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.20亿元,同比增长41.1%、28.7%、20.8%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.1%、29.7%、27.8%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为42X、32X、25X,维持“买入”评级。

风险提示

疆外市场扩张不及预期,食品安全风险。