北控水务集团:核心利润超预期,PPP拿单能力凸显

核心利润超预期:上半年收入、净利分别+16%、22%。PPP+基金模式下会计处理改变,部分收入计入表外而利润计入表内,可比口径收入同比+41%。扣除一次性公允值收益后,核心利润同比+37%。中期派息8港仙,扣除公允值收益后派息率37%。水处理服务、水环境治理建造、技术服务及设备销售贡献利润同比分别+12%、+25%、+8%。综合治理建设毛利率由24%下降至15%,主要是部分技术服务收入还未并表,指引全年毛利率与去年持平。其他各业务毛利率保持稳定。公司指引全年收入同比+23%(增速下调主要是部分收入计入表外),净利同比+30%。

超强PPP拿单能力,成长空间打开:在传统水务方面,上半年新增水量267万吨/天,截至6月30日签约水量同比+19%至2,965万吨/天,在运水量+18%至1,722万吨/天。随着水厂建造高峰过去,BOT建造收入-18%,综合治理建设成为业绩增长的主要驱动力。凭借强大的管理能力、融资能力、项目经验及品牌优势,公司在获取PPP订单具有显著竞争优势。截至8月30日,公司17年共签约或中标PPP项目502亿,累计签约或中标PPP项目720亿,为公司业绩带来巨大增长空间。公司保守指引17全年签约或中标PPP项目600亿。

转型轻资产模式,融资创新突破资金限制:水环境综合治理类项目单体投资额较大,突破资金限制是实现高增长的保障。公司的PPP+基金模式进展顺利。公司与中国人寿成立的240亿基金已全面落地,其中中国人寿出资120亿,预计可撬动800-1,200亿投资;北控水务投资、北控衡石分别在30年后出资90、30亿元。公司的首个ABN项目亦已顺利落地,既可降低负债率,又可提供资金来源。公司通过金融创新转型轻资产模式正逐步兑现。截至6月30日,公司账面现金及等价物75亿港币,净负债率102%,全年净负债率目标为120%以内。

维持“买入”评级,上调目标价HK$7.84:公司为中国水务行业龙头,预计将受益于PPP+基金模式,增长提速、现金流好转、资产变轻。根据公司最新指引以及会计处理变化,调整盈利预测至17-19年EPS分别为0.48、0.60、0.75港币(原为0.45、0.59、0.69港币),预计收入、净利CAGR分别为26%、27%。上调目标价至HK$7.84,隐含18年P/E13x,维持“买入”评级。

风险提示:项目拓展不及预期,行业竞争加剧,PPP 相关风险。