三一重工:短期下蹲有利中期的飞跃,中期仍看好ROE修复

事件:公司2017半年度实现营收192亿元,同比增加71.2%;实现归母净利11.60亿元,同比增加740.9%,业绩低于预期。

投资要点

收入增长符合预期,挖掘机为重要贡献板块

Q1收入93.8亿,同比增长79%,净利润7.5亿,Q2收入98.3亿元,同比增长64%,净利润4.1亿元;分产品来看,混凝土机械营收66亿元,稳居全球第一,同比+32%,占比34%;挖掘机械营收69亿元,国内市场七连冠,同比+102%,占比36%;起重机械营收23亿元,同比+70%,占比12%;路面机械营收7亿元,同比+44%,占比4%;桩工机械营收15亿元,同比+226%,占比8%。

混凝土机械库存机加速出清影响综合毛利率

预计Q1处理起重机长库龄机完毕,Q2加速处理混凝土机械长库龄机影响毛利率。从同比角度看,2017H1综合毛利率29.8%,同比+2.65pct。分产品看,混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械、桩工机械的毛利率分别是22.6%、37.0%、33.1%、28.6%、29.4%,同比+0.5pct、+4.6pct、-2.3pct、-0.5pct、-4.7pct。公司整体毛利率上涨主要由于规模效应;在上半年上游钢铁等原材料普遍上涨的条件下公司依然维持毛利率的上升。上一轮周期高峰杠杆销售主要遗留的问题集中在混凝土机械和起重机业务,我们从季度毛利率变化判断处理库龄机的进展。从环比角度看,Q2综合毛利率27.3%,环比-5.2pct。分产品看,起重机毛利率Q1为27%,H1为33%,Q1环比2016年大幅下降7pct,但Q2毛利率环比大幅提升,说明库存机已经基本清理完毕。混凝土机械属于后周期品种,二季度开始明显复苏,混凝土机械Q1毛利率为27.6%,H1为22.6%,预计Q2低于20%,我们可以判断Q1主要以新机销售为主,Q2行业需求爆发,公司加速出清库存机,预计不少以低于成本价格出售,大幅影响毛利率。经过去年混凝土机械板块转移至集团部分债权和今年上半年加速处理的情况,预计风险已经释放较为充分。

销售费用率和汇兑损益影响期间费用,资产减值同比增加

公司2017H期间费用率合计19.78%,同比-6.29pct,其中销售、管理、财务费用率同比+1.26/-3.54/-4.01pct。公司管理费用率下降主要在于营收高增长产生的稀释,财务费用大幅降低主要在于公司借款规模大幅下降,利息支出减少(财务费用里的汇兑损益里面Q2的汇兑损失比Q1多了1.3亿)。期末资产减值4.4亿元,同比增加1.7亿元。

经营质量改善明显,杠杆持续下降,ROE回升可期

2017H经营活动产生的现金流量净额59亿元,同比增长279%,远高于71%的收入增速。公司应收账款余额为186亿元,在Q2增加98亿销售情况下,环比基本持平,公司信用销售和回款情况良好。期末存货63亿元,同比环比变化不大。2017年6月末,公司资产负债率为58%,较年初下降4.1pct,上半年筹资活动现金流出79亿元主要用偿还银行贷款。与上年同期相比,公司流动比率从1.49提升至1.53,已获利息倍数从1.36提升至3.08,公司偿债能力大幅改善,公司财务结构更加稳健。在公司盈利能力与营运能力以及改善的债务前提下,2017H平均ROE达到4.95%,较去年同期0.60%大幅增长4.35pct。

盈利预测与投资建议

总体而言,三一中报收入方面符合预期,盈利能力特别是毛利率低于预期影响净利润,公司资产负债表仍在修复中,今年资产负债表修复完成以后,中期仍看好公司竞争力和ROE修复带来的业绩弹性,预计2017-2019年净利润分别为22、26、33亿元,对应PE为27、24、18X(2017-2019分别下调27%,28%,18%),故维持“增持”评级。

风险提示:工程机械复苏不及预期,行业竞争激烈。