中国国旅:毛利率提升尚需时日,内部运营改善见端倪

业绩概述

2017年上半年公司实现营业收入125.68亿元,同比增长22.46%,实现利润总额19.30亿元,同比增长19.98%,实现归属于上市公司股东的净利润13.00亿元,同比增长17.47%。

经营分析

日上免税行(中国)4月完成并表,全年贡献业绩约1.6亿元:公司于2017年4月完成对日上免税店(中国)的51%的股权收购。通过收购日上免税行(中国)增加公司上半年的营收及归母净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。根据推断,日上免税行(中国)4-6月的营收和净利润分别为13.62亿元和1.02亿元,2017年日上免税行(中国)能够贡献业绩约1.56亿元。剔除日上免税店并表影响下,公司营收及净利润增速分别为9.2%/12.8%,增速基本符合预期。从季度上来看,一季度的收入及利润增速为10.54%、3.08%,二季度的收入及利润增速为34.85%、41.93%。剔除日上免税行(中国)4月并表的影响下二季度收入及利润增速分别为8%、29.2%。Q2业绩增速好于Q1预示着公司的内部经营向好。

免税业务毛利率有所下降,剔除日上并表净利率有所提升,内部经营管理得到了改善:1)毛利率角度:公司的免税商品销售实现收入66.04/+44.25%,其中三亚海棠湾实现营收31.34/+24.22%,日上免税行(中国)贡献13.62亿元营收。公司整体毛利率为29.5%,上升了1.7pct,其中免税商品毛利率为44.45%,下降1.86pct;有税商品毛利率为24.86%,上升了1.9pct,旅游服务毛利率为9.77%,下降了1.58pct。免税业务的毛利率下降主要是源于三亚免税店的优惠促销。2)净利率及费用率的角度:公司整体的费用率为13.8%,上升了1.9pct,净利率为10.3pct,下降0.6pct。其中旅游服务的净利润为1652.82万元/-55.61%,净利率为0.3%,下降0.42pct;中免集团的净利润为12.82亿元/+21%,净利率为18%/-4.99%,剔除日上并表影响后,净利润增速为16%,净利率为21.69%/+0.15pct;三亚海棠湾免税店净利润为4.66亿元/+12.38%,净利率为14.43%/-0.13%。总体来说公司的免税毛利率因优惠促销活动及上半年人民币升值环境等影响下出现一定程度的下滑,净利率实现正向增长足以证明内部经营管理的改善。我们认为公司的采购是相对周期性,日上的采购渠道进行合并需要一定的时间进行消化,净利率也将随着毛利率的提升及内部经营改善而提升,同时未来公司未来将陆续开业多家免税店(出境店:首都机场、香港机场和白云机场;入境店:昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐),采购规模的提升也将会带来公司毛利率的提升。

公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地:1)三亚海棠湾免税店的业绩提升:三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然,景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发,海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2)毛利率的提升:公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)和入境店(昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐)的免税店经营权,采购规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利率从45%提升到55%。3)市内免税店牌照的运用:中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照,开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权,开设市内免税店能够成为新的业绩增长点,同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客,符合国内促进消费的政策倾向。

盈利预测及投资建议

在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为21.72/24.01/28.99亿元,增长幅度为20%/11%/21%,EPS为1.1/1.23/1.49元,目前股价对应PE为26/24/20倍,维持买入评级。

风险提示

机场提升比例过高导致净利率下滑;

政策面不利于公司发展;

毛利率提升不达预期