国药一致:上半年业绩略低于预期,长期看好“全国零售+两广分销”双轮驱动

公司动态事项

8月24日,公司发布2017年中报。

事项点评

上半年业绩增速有所放缓

公司2017年H1实现营业收入205.25亿元,同比下降0.18%;实现归属于母公司净利润5.56亿元,同比下降15.62%。收入、利润同比下降的主要原因是公司于去年10月发生重大资产重组,置出的三家工业公司不再纳入合并报表范围,导致去年基数偏高。剔除此因素,营业收入同比增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%,略低于我们预期。

药品分销业务:子公司国控广州、国控广西利润增速良好

分业务来看,公司2017年H1医药分销业务收入占比为75.7%,仍是公司的主要收入来源,公司上半年医药分销业务实现收入157.54亿元,同比增长1.56%,实现归母净利润3.06亿元,同比增长5.50%,其中子公司国控广州实现收入78.44亿元(+0.8%),实现归母净利润9,685.83万元(+24.8%),国控广西实现收入20.64亿元(+6.3%),实现归母净利润9,685.83万元(+7.3%),国控广州、国控广西两家子公司收入占医药分销业务收入的比例为76.1%,公司近四分之三的医药分销业务集中在两广区域,但归母净利润占比为57.2%,低于收入占比,我们认为,短期来看两广地区今年逐步推行“两票制”、公立医院药品零加成等医改政策,导致公司医药分销业务利润、收入增速小幅下滑,长期来看公司作为两广地区医药商业龙头企业,凭借批零一体化、分销业态转型(上半年新开12家零售诊疗药房,两广区域总数达30家)等竞争优势,有望逐步将收入增速恢复至8-10%左右,与药品流通行业增速持平甚至略高。

医药零售业务:净利率小幅提升,仍有进一步改善的空间

公司2017年H1医药零售业务实现收入48.88亿元,同比增长12%,实现归母净利润0.99亿元,同比增长30.08%,综合毛利率同比上升0.15%,总费用率同比下降0.38%,截至2017年6月底,国大药房门店数达3,693家,较上年末提高5.5%。我们认为,国大药房上半年净利润规模已超过业绩承诺,但当前国大药房净利率为2.69%,与益丰药房、老百姓、一心堂等连锁药店龙头相比仍有一定差距,国大药房作为全国规模第一的医药零售企业,连锁网络覆盖19个省、自治区及直辖市,随着公司转型批零一体化运作模式,有望通过提高采购效率、管理效率等方式进一步提高零售业务的盈利能力。

参股公司现代制药基本面良好,增厚公司业绩

公司去年资产重组时,以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产认购现代制药15.56%股权,公司2017年H1实现投资收益1.47亿元,下半年现代制药有望进一步释放业绩,进而增厚公司业绩。

风险提示

两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为3.01、3.34元,以4月19日收盘价75.60元计算,动态PE分别为25.16倍和22.62倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.78倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)短期受两广地区医改政策影响,导致公司业绩增速有所放缓,长期来看公司去年完成资产重组后,明确“全国零售+两广分销”的战略定位,通过批零一体化的运作模式,依靠分销、零售双轮驱动,带动公司业务保持稳健增长;2)公司分销业务规模已达两广第一,终端布局不断强化,业绩稳健,配合DTP业务推进分销业态转型,在医疗下沉的背景下有望承接处方外流,提高零售业务的盈利能力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。