会稽山:并表带动上半年业绩高增长,Q2增速略低预期

投资要点:

事件:公司发布2017年中期报告,上半年实现收入 5.78亿元,同比+30.7%;

归母净利润8443万元,同比+21.8%。其中Q2单季实现收入2.03亿元,同比+15.9%,归母净利润177万元,同比-83.6%。

乌毡帽、唐宋酒业并表贡献增量收入,Q2黄酒淡季增速放缓。公司上半年收入增长较快主要是因为乌毡帽和唐宋酒业并表,扣除两家子公司合计并表收入和净利润(1699万元)影响,原公司酒业销售收入估计增长10%左右,净利润略有下滑。二三季度是黄酒传统销售淡季,因此Q2增速有所放缓。报告期内,公司坚持“根据地+大单品”战略模式,市场营销稳步拓展。1、分产品看,公司积极打造核心单品,目前最大单品纯正五年贡献超四成收入,纯正八年作为升级产品主攻宴会市场,呈现较快增长态势。在大单品增长带动下,公司中高端黄酒占比逐步提升,产品结构得到持续优化。2、分地区看,浙江省内市场公司将持续推进渠道下沉,进一步夯实战略根据地;乌毡帽主攻江苏、上海市场,在并表作用下,增速明显;同时公司也积极推动黄酒在全国范围内推广,江浙沪外市场空间广阔。

并表影响毛利率小幅下滑,管理费用增加,净利率同比略有下降。上半年整体毛利率为42.6%,同比下滑2.2个百分点,原因:1、唐宋和乌毡帽产品毛利率偏低,并表拖累整体毛利率水平;2、Q2毛利率仅为29.1%,主要是二季度销售较多大众黄酒。并表导致费用同比大幅增长,销售费用同比+27.8%,管理费用同比+63.3%,非公开发行偿还有息借款,财务费用同比-111.4%,共同影响之下整体三费率与去年同期持平,净利率下降1.0pp 至14.7%。Q2业绩略低于预期,影响上半年整体盈利表现。

黄酒行业发展环境逐步向好,公司内修外延力争做强。近些年黄酒行业发展环境得到明显改善,无论是黄酒作为宴请用酒亮相G20峰会还是国家大力建设黄酒特色小镇,都体现政府对黄酒行业发展的重视程度在提升。公司也趁此机会,内修外延力争做大做强。公司一方面通过产品结构升级+精耕渠道提升自身竞争力,另一方面积极实施外延并购推动行业整合。公司去年完成对乌毡帽和唐宋酒业并表,并拍得塔牌黄酒14.8%股权,产生良好协同作用,实现自身跨越式发展。未来行业将进一步整合,公司将充分发挥民营企业体制带来的灵活性,有望在资本市场活跃表现。

盈利预测与投资建议。目前黄酒行业暂时还处于一个平稳发展阶段,三家黄酒企业仍主要集中在江浙沪市场做存量博弈,竞争激烈程度加剧,短时间较难看到量的明显增长。基于以上原因,我们调整盈利预测,预计公司2017-2019年公司收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS 分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE 为35、28、24倍,维持“增持”评级。

风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。