国药一致:业绩增速略低于预期,不改长期成长逻辑

事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入205.25亿元,同比增长0.18%,实现归属于上市公司净利润5.56亿,同比下降15.62%,同口径下,营业收入增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%。

受行业政策影响,业绩增速略低于预期。公司目前主要业务为分销业务,2017H1实现收入157.54亿元,同比增长1.56%,实现归属于母公司净利润3.06亿元,同比增长5.5%,收入增速略低于预期。预计公司分销业务近80%分布在广东市场,今年广东医药市场受加强控制公立医院医疗费用增长的相关政策影响,行业增长整体放缓。同时,根据我们的草根调研,今年广东全省医院实行药品零加成,部分医院将成为成本端的药房对外托管,导致医院纯销市场竞争加剧,公司市场份额暂时有所波动,导致增速暂时略低于行业增长,但公司市场领先优势地位不变。目前公司着力发挥一体化优势,加快分销体系下的零售业务的拓展,承接处方外流,上半年新开药房12家,预计主要是院边店,目前两广区域共30家零售诊疗药房。同时围绕医院需求,在既有分销服务基础上,开展盖器械耗材SPD、设备维修业务、试剂业务、消毒业务等增值业务,预计收入增速很快能回归到以往高于行业增速的水平,同时,随着规模优势的进一步发挥,利润增速也会高于收入增速。

零售板块,毛利率和经营效率逐步改善,长期发展可期。国大药房上半年实现营业收入48.88亿,同比增长12.00%,归母净利润0.99亿,同比增长30.08%。综合毛利率同比上升0.15%,预计是国大药房集采销售规模进一步提升。经营效率逐步改善,总费用率同比下降0.38%。

国大药房门店数为3693家,上半年净增门店191家。国大药房成长驱动力主要来自于新店拓展和整合。公司背靠央企,且账上现金充足,资金实力更为雄厚,能更好的把握未来3年黄金布局机遇。任何区域性连锁龙头进行区域扩张存在的最大问题在于品牌力能否成功复制,国大药房已经在全国19个省市布局并成功生存下来,已经解决了最大的消费者品牌认知问题,在品牌复制力方面更有优势。同时,利润率有望提升,随着国大药房和国药一致、国控分销业务整合优势的进一步发挥,以及集采销售规模进一步提升,规模优势得以体现,向上游议价能力提升,利润率提高。

投资收益预计下半年业绩将好于上半年。深圳致君制药厂等制药工业资产计入投资收益,同时计入投资收益还有15.56%的现代制药的股权收益。致君制药(49%股权)和坪山制药(49%股权),今年上半年分别完成1.17亿和0.30亿元净利润,预计今年能够完成2.32和0.43亿元的业绩承诺。现代制药原料药涨价和亏损子公司的扭亏带来的业绩弹性,下半年体现的更为明显,预计下半年业绩好于上半年,对国药一致的影响为投资收益预计下半年将好于上半年。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价91.96元。我们预计2017-2019年净利润分别为12.40亿、15.16亿、19.24亿元,同比增速分别为4.5%、22.2%、27%,2017-2019EPS分别为3.42元、4.18元、5.31元,对应当前股价PE分别为22倍、18倍和14倍。公司为批零一体化龙头,两广分销龙头,受广东行业政策影响,分销业绩增速略暂时放缓,但公司市场领先优势地位不变,一体化优势发挥和增值业务开展,预计收入增速很快能回归到以往高于行业的增速水平。

公司长期发展看点零售板块,毛利率和经营效率逐步改善,公司背靠央企,账上现金充足,资金实力雄厚,品牌复制力强,能更好的把握未来3年黄金布局时间,利润率有望进一步提升,长期发展可期。首次覆盖,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为91.96元,相当于2018年22x的动态市盈率。

风险提示:零售板块拓展不及预期,控费政策执行比预期更为严格,批零一体化整合效率不及预期。