江山化工:从科思创中报看江山化工的投资价值

科思创2017年第二季度业绩靓丽,聚碳酸酯贡献业绩增量,未来还将扩产科思创(Coverstro)是全球最大的聚合物厂商,其前身是拜耳材料科技,公司2016年销售额119亿欧元,在全球拥有30家生产基地,约1.56万员工。科思创的产品主要是MDI、TDI、聚碳酸酯(PC)、涂料、胶粘剂等。科思创的聚碳酸酯产能全球第一,我们认为分析公司财报具有指导意义。近期公司发布的中报显示,今年第二季度,科思创的核心业务产品销量小幅下滑1.6%,但是销售额上升17%至34.98亿欧元,并且出现连续第十个季度的EBITDA改善,EBITDA单季度达到8.48亿欧元,同比增长56%,自由经营现金流单季度达到3.19亿欧元,同比增长35%,EPS单季度达到2.39欧元,同比增长112%。今年上半年,公司的聚碳酸酯销量同比增长7.5%,销售额同比增长15.3%,EBITDA同比增长16.6%。今年上半年,聚碳酸酯的销量和售价上调贡献了业绩增量。由于亚太地区的客户需求强劲,科思创在2016年10月曾宣布将上海基地聚碳酸酯产能翻番至40万吨/年,新产能将于2019年投入运营。今年5月,科思创宣布将再次大幅扩大上海产能计划将产能提升至60万吨。

江山化工的聚碳酸酯装置满负荷运转,良品率提升,受益于聚碳酸酯行业景气,聚碳酸酯价差创出新高。江山化工现在有10万吨聚碳酸酯产能,一直满负荷运转,正牌率稳步提升,产品满产满销。公司的产品经过技改后,产品能被更高端应用领域接受,产品销售价格有所提升,竞争力加强。我们认为公司将会受益于聚碳酸酯的行业景气。从最新的数据来看,余姚市场的浙铁大风(江山化工全资子公司)PC02-10R型PC自提价从8月11日的23000元/吨调至8月15日的23300元/吨,时隔一日,又在8月16日调至23500元/吨。根据市场价格测算,目前非光气法的毛利在8629.29元吨,处于近两年来的新高。

聚碳酸酯行业未来供需仍然是平衡,江山化工作为国产化先驱,抢先挤占跑道。聚碳酸酯是一个相对全球化的化工品种,2011年-2016年,聚碳酸酯的全球供给增速仅有2.6%,而需求增速为3.0%。虽然有不少新进入者和扩产计划,但是由于还有北美和亚太地区部分装置老化退出,预计2016年-2021年,聚碳酸酯的全球供给和需求增速大约都是4%,全行业仍然处于供需平衡状态,盈利能力能够维持。2016年国内聚碳酸酯产能为87.5万吨,实际产量57万吨,进口量131.9万吨。在公司聚碳酸酯装置建好之前,国内的聚碳酸酯的生产企业都是国际巨头独资或者合资企业,外资占比极高,公司作为国产化先驱,抢先挤占国内市场这一跑道,充分享受投资回报。

聚碳酸酯业务是江山化工的核心资产,护城河较深。2017年中报显示,聚碳酸酯业务的收入占公司收入的46%,毛利率为19.97%,同比提升8.38个百分点,聚碳酸酯业务是公司的优质核心资产。聚碳酸酯生产具有较高的技术壁垒,目前国际聚碳酸酯市场基本被沙比克、科思创、帝人、三菱等垄断。公司全资子公司浙铁大风10万吨/年非光气法聚碳酸酯联合装置是国产首套大型聚碳酸酯装置,关键设备全球招标采购,采用环保、安全的非光气法工艺,在优化国内外先进工艺技术的基础上,实现集成创新。浙铁大风投产后,打破了国外行业巨头的垄断,填补了国内产能的空白。我们认为聚碳酸酯业务的护城河较深。

盈利预测与投资建议。暂不考虑公司目前重大资产重组对业绩和股本带来的影响,我们预计2017-2019年EPS分别为0.61元、0.64元、0.69元,考虑目前申万化工行业整体54倍的估值水平,给予公司2017年25倍的估值水平,对应目标价15.25元,维持“买入”评级。

风险提示:重大资产重组失败的风险,产品价格大幅波动的风险。