安图生物:中报业绩符合预期,磁微粒化学发光快速放量驱动公司业绩高增长

事件:公司公布2017 年半年报,实现收入5.82 亿元,同比增长34.3%,实现归母净利润为1.91 亿,同比增长29.57%,实现归母扣非净利润1.85亿元,同比增长22.97%。另外,公司实现经营性现金流净额2.19 亿元,现金流情况良好。

中报业绩符合预期,二季度收入增速明显提速,研发收入占比提高导致管理费用率有所上升。收入端来看,公司二季度实现收入3.4 亿,同比增速41%,显著快于一季度26%的增速,打消了市场对于公司收入放缓的质疑。我们判断,公司收入快速增长主要来自于磁微粒化学发光的快速放量,同时微生物检测、代理试剂产品、百奥泰康的并表对公司收入快速增长也有贡献。利润端来看,由于公司的管理费用率从2016 年中报15%提高到当前的16%,主要来自研发费用提高到6700万,同比上升48.5%。公司当前在全力冲击流水线业务以及质谱产品的研发,研发费用高企,我们预计全年研发费用收入占比在12%左右,随着公司流水线业务的推出,该项占比预计从2018 年开始回落。

磁微粒化学发光快速放量是驱动公司未来三年业绩持续高增长的核心引擎。磁微粒化学发光试剂是公司的核心产品,近年来受益于行业的高景气和对进口产品的替代,公司磁微粒化学发光收入从2013 年的761 万提高到2016 年的3.9 亿元,三年复合增速高达370%。增量市场上,磁微粒化学发光在国内每年有25-30%的复合增速,其主要逻辑有三个方面:免疫诊断的内生增长、化学发光替代酶联免疫等其他免疫品种、磁微粒化学发光替代微孔板化学发光。存量市场上,公司当前磁微粒化学发光在检测结果方面与国外龙头罗氏、贝克曼产品相当,性价比突出(价格仅为进口产品的一半左右),在二级以上医院逐步替代外资产品。公司2016 年存量仪器约为1600 台,我们预计2017-2018年将新增装机台数800 台、1050 台,随着磁微粒化学发光装机仪器的增长和单台仪器带动试剂收入的增加,我们预计2017-2019 年公司磁微粒化学发光的收入复合增速超50%,到2019 年收入达到14.8 亿,占公司收入比例从2016 年的39%提高到2019 年的62%。我们预计,核心品种磁微粒化学发光的快速放量将驱动公司2018-2019 年净利润复合增速达35%。

国内率先进入流水线业务,壁垒高、成长空间巨大。所谓流水线业务,是指诊断生产企业与医院签订6-8 年的协议,承包了医院的诊断试剂供应,生产企业可以外采部分产品补充产品短缺,但是必须主导核心仪器和诊断试剂,而且要对检验结果统筹负责。流水线业务主要优点在于检测方便高效、集中供应成本有所降低、职责清晰,在国外已经是成熟业务模式,在国内由于种种原因未能盛行,近年来随着医改的深入推进,医院对于成本控制和规范管理的需求日益增大,流水线业务在国内开始逐步推广。国内目前存量大约800-900 条流水线,仅2016年就推出流水线200 条,其中罗氏和贝克曼加起来超过六成。流水线业务的难点在于企业具备高水平的检测仪器以及相对齐全的诊断试剂产品,安图生物拥有国内免疫领域最为优秀的仪器和诊断试剂产品,收购香港盛世君晖和北京百奥泰康生物后,公司补全了生化领域的短板,其免疫+生化产品覆盖了60%以上的诊断产品,预计将于2018 年作为国内企业进入流水线业务。流水线业务对于生产企业的要求极高,一般会签订长期协议,排他性较强(除了特三甲医院外一般一家医院拥有一条流水线即可),壁垒极高。目前我国拥有2267 家三级医院和8081 家二级医院,成长空间巨大。

投资建议:增持-A 投资评级,6 个月目标价49.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为4.33 亿、5.89 亿、7.92 亿元,增速分别为23.8%、35.7%、34.8%,对应2017-2019 年PE 估值分比为39X、29X、21X,考虑到公司是国内化学发光行业内优质企业,成长性突出;首次给予增持-A 的投资评级,6 个月目标价为49.00 元,相当于2018 年35 倍的动态市盈率。

风险提示:公司磁微粒化学发光放量不及预期;流水线和质谱业务开拓不及预期。