三一重工点评报告:H2销量将保持高增长、盈利能力回升将超预期

投资要点

预计2017年挖掘机同比增速70%,大挖占比持续提升

2017年H1挖掘机行业销量增速100%,公司销量增速123%,市占率21.5%;其中小挖、中挖、大挖占比分别为55.97%、34.56%、9.47%,同比-5.14pct、+2.19pct、+2.95pct。大挖增速明显高于中小挖,预计收入增速将高于销量增速。

在供给测改革推动下,大宗商品价格大幅上涨驱动矿山投资,同时基建托底作用明显,1-6月份增速21.1%,预计全年增速20%;房地产投资比预期要好,1-6月份增速8.5%,预计全年增速6%。预计三季度挖掘机销量将淡季不淡,7月份销量将保持翻倍增长,8月份以后增速有望保持50%以上增长,上调2017年挖机总销量预测12万台以上,全年+70%,预计公司销量增速将超越行业增速。

预计混凝土机械H2增长有望超预期,起重机保持高速增长

预计2017年H1混凝土泵车和搅拌车增长100%以上,预计泵车收入占比将大幅提升。由于房地产投资比预期好,预计H2混凝土泵车增长有望加速。2017年H1起重机行业销量增速92%,公司增速为60%预计下半年公司起重机仍将保持50%以上增长。预计H1公司桩工机械销量增速超过100%,需求主要来自于基建。

盈利能力回升将超预期,H2有望继续提升

Q1毛利率32.9%,同比大幅提升7个百分点,较2016年底提升7.8个百分点;分产品看,Q1混凝土机械、挖掘机、起重机、桩工机械毛利率分别为27.6%、38.9%、27.2%、32.8%,同比分别为+6.1pct、+6.4pct、-6.9pct、+7.5pct;由于泵车和大挖产品占比大幅提升,混凝土机械、挖掘机业务毛利率回升超预期,预计Q2仍将保持或高于Q1毛利率水平。H2泵车大挖销量高增长将有望提升毛利率水平。

经营性现金流和应收账款质量将持续改善

Q1经营活动现金流净额30亿元,自2016年Q2以来持续正流入,

2017年公司仍注重控制应收账款风险采取保守销售政策,预计分期和融资按揭首付比例均在30%以上。二手机和潜在逾期风险应收账款加速处理,预计经营现金流和应收账款质量将持续改善,资产减值风险不断减小。管理费用有望保持平稳,经过近几年来人员不断精简,员工从2011年5.2万人下降至2016年1.38万人,年管理费用从高峰期的33亿元降低至2016年21亿元。由于销售旺盛,包括渠道建设和经销商让利,预计销售费用将同比增加。收入规模效应下,预计管理销售费用率将下降。2016年和2017年Q1公司筹资活动现金净流出分别为47亿元和45亿元,主要用于偿还银行贷款,预计资产负债率将不断降低。我们判断公司目前产能利用率在30-50%左右,预计资本支出不会大幅增加。

投资建议与盈利预测

上半年基建房地产下游投资超预期,公司在品牌效应、产品线、成本控制和风险控制、全球布局均具备最强的竞争力,市场份额持续提升、盈利弹性最大;中长期看,国防装备、出口业务均值得期待。上调公司2017/18/19年净利润分别至30、36、40亿元,对应EPS分别为0.39/0.47/0.53元,对应PE分别为22/18/16倍,维持“增持”评级。

风险提示:销量和下游投资低于预期、资产减值。