公用事业与环保行业研究周报:环保股订单落地加速,现金流有望改善,下半年反弹在望

环保股近期调整偏大,但低谷将过。市场普遍担忧环保股现金流差、应收帐款居高不下、关联交易占比高,尤其是以神雾公司、三聚环保为代表的技术型节能减排企业一方便技术实力难以判断,另外一方面关联交易多,难以看到真正的业绩增长。另外一方面环保并购案例增多,但市场对其业绩能否兑现也存在质疑。但我们认为环保订单多来自于政府的特许经营权项目,其结算的模式本身导致了收入的确认慢于其他,但下半年将步入订单结算期,企业现金流状况将得到逐步缓解,企业也优选地方政府偿还信用好的项目。近期的下跌已充分反映市场的情绪,订单高增长+市场预期调降,环保股下半年将迎来反弹机会。整体上随着订单的落地执行,环保股运营收入、现金流将逐步改善,悲观预期将极大修复。首推:北控水务(13X)、碧水源(23X)、启迪桑德(23X)、东江环保(27X)、高能环境(27X)、盈峰环境(17X)。

公用事业方面,短期电力需求增速抬升,煤价中期下跌,火电有望反转向上。1)需求端:电力需求增速抬升。1-6月,全社会用电量累计2.95万亿千瓦时,同比增长6.3%,增速比上年同期提高3.6个百分点。2)供给侧改革:淘汰30万KW以下火电机组。淘汰、停建、缓建煤电产能5000万kW以上。3)成本端:煤价中期回归合理区间。动力煤价格在高位,但中期来看,全国煤炭一年需求稳定在30多亿吨,而16年原煤产量33.64亿吨,17年1-6月产量增速4.3%。即使煤炭行业进行了供给侧改革,供给仍远大于需求,中期动力煤价格下降是必然趋势。因此,火电最坏的时候已经过去,未来2年,火电基本面将反转向上,中期超额收益明显。叠加电力央企合并重组推进,推荐华电国际、华能国际、大唐发电、长江电力、三峡水利。

市场对PPP情绪好转,订单向龙头靠拢。43号文后,财政部PPP项目库入库项目金额增加至17年5月末的16.4万亿元。但光鲜背后是诸多如最低收益承诺、隐形债务等乱象。50号文要求整治市场内PPP乱象,87号文对违规政府购买服务进行规范。上半年,市场资金利率上行,PPP项目内部收益率下行。但目前市场对利率上行预期充分,且市场流动性紧张的情况在六月得到缓解,因此实力强、资金成本低的环保龙头受影响并不大。我们认为政策对环保股的估值压制接近尾声,随着优质PPP逐步落地推进,龙头企业未来市场份额逐步扩大。

内生增长+外延扩张,追随欧美环保龙头成长之路。纵观全球环保市场,水务、固废是景气度高的环保行业,并相应诞生了如法国威立雅和美国废品管理公司这些大市值龙头公司。我们研究发现,在行业成长阶段因水务、固废区域壁垒高、规模效益显著,威立雅、废品公司起初在当地通过先发优势和规模化不断占据区域市场,并把握经济下行周期的机遇,不断收购兼并淘汰企业的业务从而实现跨区域的市场扩张。并在规模化下缩减成本、提升利润水平。简言之历经内生增长+外延扩张的过程,抓住行业发展的机遇,实现规模化经营,最终成就国际环保巨头。以个股来看,美国固废管理公司市值328亿美元,估值28X PE,2016年收入136亿美元,净利12亿美元,ROE 22%。根据CSIMarket数据,固废行业市占率37%。各项数据均为行业第一。1971 年上市时恰逢行业高速增长期,公司在成长阶段的扩张策略是兼并收购,公司1971-1991二十年营收复合增速36%,近二十年来美国环保行业进入成熟期,公司发展为股息率高的蓝筹股(3%以上),公司十年来涨幅超100%。全球龙头作为标杆, 对国内环保股示范效应显著。中国由于过去30年粗放式的高速发展,环境生态遭到极大破坏,水、大气、土壤环境综合治理是无法回避的。我们认为环保不是伪产业,而是空间巨大的朝阳产业,在行业的成长阶段,每一个细分环保行业必将催生中期大牛股。