山西汾酒:时间过半任务超半,预计全年完成目标无虞

事件:

公司发布业绩预增公告,预计2017年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加50-70%。

投资要点:

国改元年动力足,时间过半任务超半。根据山西日报报道,1H2017年,汾酒集团酒类收入37.2亿元,完成国资委年度考核指标66.5亿元的55.9%,同比+39%;其中酒类利润9.6亿元,完成国资委年度考核指标10.5亿元的91.5%,同比+79.1%。时间过半,集团完成任务超半,收入和利润增速均超目标责任状指标,预计全年完成目标无虞。结合调研,股份公司占集团酒类资产的80%-90%,因此判断股份公司1H17收入增速约35%-45%,中报业绩预增50%-70%快过收入,主因产品价格带上移带动毛利率上行。

收入端:省内经济复苏带动青花高增长,省外渠道理顺全面进攻。1Q17收入21.8亿,同比+48.3%,预计1H17收入同比+35%-45%,延续高增长态势。省内:1)16年底大本营市场煤炭经济触底回升,带动商务消费和高端餐饮恢复,引领省内青花系列高增长。2)省内消费结构升级,中高端产品明显提升,1Q17青花增速高于中低端。省外:2)环山西市场无强势地产酒竞争,渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部,省区独立管理扁平化授权;原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量。经过16年省外渠道调整理顺,同时费用更多倾斜投放至省外,我们判断17年理顺后省外收入扩张将正式加速。

利润端:高端占比恢复性增长,净利率弹性较大。1)14-16年青花萎缩玻汾放量,产品结构降级。2)4Q16起青花系列回升,逆转毛利率连续3年下滑趋势,据调研,4Q16以来300元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17毛利率分别为71.9%,71.5%,同比回升4.2pct,1.5pct。伴随青花占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内,毛利率有望加速恢复至历史高点。3)17年费用绝对值同比上升,费用率前低后高。16年汾酒收入复苏,销售费用后置,销售费用率为17.6%,同比-4.6pct。1Q17仍有销售费用后置问题,判断全年费用率前低后高。4)17年正式迈入高端占比提升,中低端产品稳定阶段,我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点(20%)左右。

盈利预测与估值:茅五泸率先回到并超过12年峰值水平,次高端中古井贡等也超过峰值水平,汾酒仍有补涨空间。国改元年动力足带动业绩释放,省内外收入端齐发力,同时青花系列占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。

我们预计17-19年EPS 为1.04元、1.37元、1.82元,同比+48%、+32%、+33%。考虑到次高端带白酒其他可比公司估值均偏高,给予18年30XPE,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。