恒源煤电:皖北遗珠,估值亟待修复

皖北煤海“遗珠”,主业突出经营稳健:公司主营业务为煤炭开采、洗选加工、销售等,主要矿区均处两淮基地,宛若镶嵌于皖北的“黑珍珠”。公司主业突出,煤炭业务占比大。根据2016年年报数据,公司煤炭业务的收入占比和毛利占比均超过98%。目前公司下属的7对矿井,核定产能1325万吨/年,未来将关停2对矿井,产能有望稳定在1095万吨/年。

峰回路转,煤炭业务助力公司扭亏为盈:行业层面,2016年受益供改,煤炭价格恢复性上涨。预计2017年供给侧改革将继续深化,在需求即使悲观的情境下供需也有望达到动态平衡。预计中枢有望维持高位,价格呈季节性波动。从煤炭业务角度,公司产销数据内生稳定性强,同时产地煤价2016年迅速收复失地,量稳价升助力公司成功扭亏。考虑公司前期亏损,公司无论营收还是归母净利增速均居行业前列。基于前期煤价高位波动假设,公司未来弹性释放可期。

成本控制初见成效:经历周期洗礼,公司人员结构不断优化。据公司2016年年报,员工人数比2015年下降超过1/3,其中主要为生产技术人员。此外,公司响应号召剥离落后产能,包括拟在2017年-2018年关闭退出2座矿井,合计化解产能230万吨/年。公司退出产能一次性计提6.16亿元,减轻了未来业绩负担,进一步有助于逐步释放业绩弹性。

伺机而动,资源整合乃趋势所向:安徽国改东风渐起,公司作为安徽省唯一具有地方国资背景的煤炭上市公司,有望受益国企改革。皖北煤电集团优质煤炭资源丰富,并承诺公司可以根据自身经营发展需要和市场时机将资产转入上市公司。其中麻地梁矿和招贤矿产能合计740万吨/年,未来建成投产后注入可期。

投资建议:我们认为未来3-5年动力煤供需呈动态平衡关系,价格主要为季节性波动,公司业绩弹性有望持续释放。从估值角度,按照上述假设,动力煤行业或将转变为准公共事业,而10倍PE相对合理。预计公司2017-2019年归母净利分别为13.05亿元、13.64亿元和13.72亿元,对应EPS分别为1.31元、1.36元和1.37元。考虑行业已经整体景气回升,公司业绩不断释放,我们认为公司估值被严重低估,亟待修复。维持恒源煤电“买入-A”评级,6个月目标价13元。

风险提示:煤炭价格大幅下跌,麻地梁矿和招贤矿项目进展遇阻,国企改革进程不达预期。