首旅酒店:市场化激励改革释放国企活力,行业复苏+中端崛起加速成长

明确新首旅如家薪酬激励体系,深化市场化激励改革,后续员工股票、期权激励可期待。

我们认为,本次新首旅如家薪酬激励体系具有以下看点。

1、 立足原有如家集团市场化薪酬激励体系,既可保留如家原有市场化激励运作优势,又可充分调动首旅原有国企酒店板块的经营积极性,并从内部实现激励考核激励打通。并且,该方案明确,按不减少个人收入,调整、优化原首旅酒店的薪酬及绩效激励体系,可以减轻内部改革阻力,有助于首旅如家市场化改革的持续深化。

2、 明确新市场化工具(RCA)在新首旅如家考核激励方案中的应用,强调“逐步建立员工股票、期权激励机制”,在国企机制下已经为后续引入更加全面的员工股票、期权激励机制奠定了有效基础。考虑到原有如家管理层在此前增发收购方案中通过换股+可转债已形成利益捆绑,未来二者结合有望全面推动员工积极性,调动员工各方资源在行业尤其中端升级中持续发力。

3、 本次高管薪酬构成=基础薪资(50-85%)+基本福利(0.2%)+年绩效工资(10-15%) +期权式限制性绩效现金奖励(RCA)(0-40% )。其中,RCA幅度范围最高达40%,激励力度也相对不低。公司表示7名高管基础固定年薪总额为 875.48万元;若实现当年考核目标,2017 年度总薪酬额不超过 2,000 万元(16 年年报7名高管薪酬合计1723.14 万元)。

4、 从考核目标来看,主要包括开店计划和营收指标。其中2017 年开店计划:400-450 家(2016 年如家Q2-Q4 共开店420 家,16 年内如家净增加325 家)、2017 年营业收入目标:82-84 亿元,剔除营改增影响预计增长约5-9%,整体保持稳健良好发展速度。

综合来看,结合国资33 号文对央企负责人业绩考核导向的明确,以及黄山旅游此前公布的超额利润考核办法,整体来看,国资正逐步通过薪酬激励市场化改革全面焕发活力。考虑首旅如家本身经营竞争性的酒店业务,且此前也获得了股权激励试点等资格,未来有望作为北京国企市场化改革的领头羊之一,持续纵深推行市场化激励改革,以如家的市场化优化逐步焕发国企的活力。

受益于中端崛起和经济型酒店企稳复苏,公司基本面有望持续向好。

我们早在2016 年9 月6 日行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》中即在业内率先提示有限服务酒店行业已经显露复苏迹象。如下图1 所示,从华住、如家、锦江的Revpar 变化趋势来看,尤其结合其2016 年下半年至2017年一季度的数据,有限服务酒店龙头的Revpar复苏趋势已经明确。其中,如家2016Q2 Revpar 同比增长3.6%,而Q2-Q4 Revpar 同比增长4.3%,说明16 年下半年也好于Q2,2017Q1 如家Revpar 同比增长4.5%,增速有所加快,而如家整体Revpar 的改善,一是得益于消费升级趋势下中端酒店的快速崛起,二是得益于原有经济型酒店在升级和优化下的企稳回升,这也是有限服务酒店Revpar 复苏的驱动因素所致。目前来看,如图3所示,如家的中高端酒店Revpar持续保持高速增长,2016Q2-Q4 同比增长11.5%;2017Q1 同比增长8.4%,明显领跑。同时,如家系经济型酒店品牌Revpar 同比增速也在加速,去年Q2-Q4 同比增长1.4%,今年一季度同比增长2.2%,且经济型酒店同店增长1.9%,均显示经济型酒店板块企稳复苏趋势确认。同时,虽然公司没有公布其4月数据,但参考图4锦江系和铂涛系的数据,我们预计4月增速有望保持良好趋势,甚至有望好于一季度增速(中端和经济型酒店升级的不断体系)。

经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力,有望推动公司业绩提升。

作为传统经济型酒店龙头,通过存量优化,局部升级(如家新尚版等),公司存量经济型酒店业务逐步企稳复苏。这为公司整体业绩企稳改善提供了坚实的根基。

中端酒店有望持续发力追赶。虽然目前首旅如家的中高端酒店占比仍然逊于华住(截止2017Q1,如家中高端酒店占比7.66%,首旅如家合计13.88%,华住18.89%,均按客房数计算),但依托原有首旅基础,公司的中高端酒店资源相比华住的差距在缩小。未来依托如家的持续升级(经济型酒店领域排名第一)+首旅系基础+国企背景下获取其他国企酒店托管业务优势,公司中端酒店有望持续发力追赶。2017 年公司计划开立400-450 家店中,预计中高端占比约40%,保持快速扩张。

加盟占比提升空间较大,未来加盟提升有助于改善盈利能力。如下图所示,公司目前加盟占比70%,低于华住/锦江的81%/75%,具有较大提升空间,且加盟/中高端占比提升有助于支撑业绩增长。由于加盟业务的盈利能力强劲(毛利率70-75%,净利率估算40-50%),未来伴随公司加盟占比的持续提升(公司2017 年扩张计划中,预计加盟店占比90%),净利率有望持续提升。

投资建议:机制改善持续释放活力,中端崛起+加盟提升+原有首旅发力带来业绩弹性,建议“增持”。

考虑有限服务酒店行业整体复苏趋势以及公司今年以来Revpar 增势较为良好,调整公司17-19 年EPS0.69/0.82/0.95元,对应PE34/29/24 倍。我们认为,1、考核激励机制改善正持续释放原有国企活力,首旅如家的强强联合效能正逐步发挥,未来员工持股、股权激励等仍可期待;2、经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力,有望带来业绩弹性,对标华住目前约380 亿元人民币市值,公司市值193 亿元仍有参照系支撑,建议逢低积极增持。

风险提示。

收购标的经营业绩波动大;收购整合风险;国企改革进程低于预期等。