中国国旅:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力

关注焦点之一:国内出境免税店的政策目前是否放开?

并没有!国家并没有放开除首都机场和浦东机场以外的其他出境机场免税店政策(首都机场和浦东机场系国务院特批)。我国自1979 年开展免税业务以来,按照财政部等中央部委的规定,中免公司就是全国唯一一家国务院授权在全国范围内开展免税业务统一管理的企业。为了进一步集中加强免税业务的管理,财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》,进一步明确了中免公司在全国免税四统一管理的中的地位。其中规定:由于免税业务免除的是进口关税、进口增值税、消费税等中央税种,因此1、国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理,由财政部会同海关总署、国家税务总局和国家旅游局提出国家有关免税销售业务的政策,报国务院审批;2、各地方、各部门不得与外商合资、合作经营免税品商店或变相允许外商参与免税商店的经营活动;3、设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店,由中国免税品(集团)总公司提出申请,财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批,各地海关和地方政府无权自行审批。换言之,广州白云机场本次T2 出境店擅自招标是不符合上述规定的。我们5 月9 日的报告《中国国旅-变革之年,内外共振》中也对此作了详细梳理和阐述。并且, 据了解,主管部门已经要求白云机场按照国家政策执行,公司也在密切关注这一事情的进展。

综合来看,中免公司是国务院授权下唯一在全国范围内开展出境免税业务的企业,也是唯一具有经营广州白云机场出境免税店资质的企业,出境免税的政策没有放开!n 关注焦点之二:国内免税格局未来变化对中免的影响?对中免更加有利 !行业大一统有利于批发议价能力提升。

2016 年2 月,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,允许17 家机场或口岸开立进境免税店。2017 年初,在获得相关部委批文后,有11 家机场进境店开始试点招标。但机场进境店招标以及第一点所分析的白云出境T2 招商事宜,市场担心国内免税格局出现不利于公司的新变化。我们刚刚已经对白云机场T2 出境招商事宜进行了分析说明不必担忧。同时,需要重点说明以下几个方面:

1、参考如下中国免税市场2015 年的格局,日上和中免累计占据78%的市场份额,处于绝对垄断地位。从目前的情况下,考虑中免有望大概率控股日上北京(待T3 最终落定),加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下, 中免如携手日上其实国内免税寡占格局大局已定。进境店等新试点(如表1)所示,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。

2、结合我们此前的多次分析,在经济形势相对欠景气的情况下,如何引导国人海外奢侈品购物回流是政府关注的焦点。包括之前入境店的放宽,以及未来出境市内免税店可能对国人放宽,本质上都是为了更好地引导消费回流。结合我们此前《中国国旅系列分析之八:变革之年,内外共振》以及深度报告《中国国旅-601888-公司正站在新一轮市值成长的起点》等对韩国案例的分析,发展免税是政府引导国人消费回流的一个有效手段,因此免税行业近几年政策利好有望持续。

3、从目前的竞争情况来看,政府一直希望培养国有企业能够成行业内具有引导力、带动力的国际龙头。而中免是目前最有实力,最有希望成为中国免税业领头羊的企业,尤其是与日上在北京机场合作落地之后,中免在国内免税行业的市场份额有了非常大的提升。从政府的角度应该也是希望全力支持中免这样的企业做大做强,未来能够参与国际竞争。因此大格局对中免未来成长是非常有利的。

市场关注焦点之三:垄断争议?出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,不存在所谓原罪

部分投资者对出入境免税垄断存有疑义。我们认为,出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,故并不存在所谓原罪。

首先,国内免税运营牌照垄断有助于提升其批发议价能力,增加其与国内外上游供应商尤其是国外奢侈品供应商谈判时的筹码。韩国乐天2015 年免税销售额(预计近半系中国公民贡献)排名全球第三(见图4),超过我国所有免税运营商的免税销售额综合,这对韩国乐天在奢侈品牌中争取优势报价非常有利。

其次,免税的消费场景并不垄断,消费者从自身的角度出发,可以选择在国内、机场口岸以及境外不同等不同的消费场景购买商品,价格优势、品质保证和消费场景的便利程度是影响其购物场景选择的核心。因此,国内免税运营商完全可通过其垄断牌照汇集的谈判议价优势,争取到更好的进货价,在终端销售时给消费者更多的优惠,最大限度吸引消费者在中国口岸消费。以日上为例,结合我们对日上的跟踪了解,日上的销售毛利率可以达到60%左右,但其机场免税店的商品尤其香化产品价格在亚太区都非常有竞争力,关键在于依靠国际枢纽机场优势和采购规模争取到优势报价(见图4)。

综合来看,我们认为,出入境免税是牌照垄断其实有助于提升国内免税运营商议价能力,有助于其产品终端售价保持优势,促进国人在国内消费,更加有利于我国的整体利益,不存在所谓的原罪。各国免税牌照多以寡头垄断为主,不仅仅是基于免税是中央财政税收的让利,也是在于上述特征(各国免税政策分析可以参考我们2014 年8月21 日中国国旅深度报告《公司正站在新一轮市值成长的起点》中的分析梳理)。

市场关注焦点之四:规模扩张推动盈利成长,中免有望剑指世界免税前五!

1、 国际免税龙头,规模扩张是核心。结合目前全球免税第一的Dufry 的成长历程,核心在于通过并购扩张提升规模, 尤其是其2014 年并购整合Nuance,2015 年收购WDF,进而提升其在免税运营竞标中的综合影响力和对上游的议价能力。考虑公司未来对Nuance、WDF 的持续整合理顺,我们认为Dufry 目前综合毛利率58%左右的水平仍有巩固优化的空间。

投资建议:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级。

维持公司17-19 年EPS2.22/2.77/3.38 元,对应PE25/20/16 倍。综合全文分析,国内出境免税店的政策目前并未放开, 政府截留国人奢侈品消费外流和扶持央企做大做强参与国际竞争背景下,中免有望受益于上述大格局。在新领导新机遇下,结合国资业绩考核导向,公司内生外延明显更加积极。一方面伴随机场中标及国内整合有望推动公司规模跃升,进而公司推动毛利率持续改善,另一方面出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待。其中对标韩国,市内免税店不仅盈利能力强劲,且规模巨大(韩国市内免税店空间超过77 亿美元,是其免税市场最核心构成)。公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,坚定“买入”评级,A 股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。