济川药业:一季报业绩超市场预期,低估值白马再造研发体系有望打开未来成长空间

公司公布1季报,1季度收入14.05亿元,同比增长21.5%,我们预计和测算,核心产品蒲地蓝消炎口服液收入实现25%左右较快增速,净利润2.9亿元,同比增长39%,扣非净利润2.6亿元,同比增长34%,对应EPS0.36元,超出市场预期,但符合我们4月23日发布的《济川药业跟踪报告:预计业绩持续高增,白马价值显著低估》中的预测。1季度毛利率同比提升0.4个百分点至85.6%,我们判断,核心工业品种收入占比进一步提升,销售费用率同比显著下降2.3个百分点,是净利润增速显著高于收入增速的主要原因,我们观测到,去年和今年1季度以来多家处方药销售公司均出现销售费用率下滑,这或许与行业整体环境相关。1季度经营性现金流净值3.4亿元,同比增长21%,保持良好状态。

我们维持对公司未来几年医药工业大概率持续实现收入增速25%、净利润增速30%的高增长判断(2013-16年公司扣非净利润复合增速高达35.8%),看好核心主要产品维持高增长、蛋白铁等二线品种潜力十足,静候发力。

蒲地蓝消炎口服液:未来几年持续受益“新进医保省份增加+门诊限针剂+药店端拓展”预计17年收入可能有望达25亿,并在未来几年有望实现25%左右复合高增长。独家品种蒲地蓝消炎口服液,清热解毒临床疗效好,有广泛的临床医生和患者的认可和基础。我们认为蒲地蓝口服液未来几年仍将有望实现25%左右持续高增长,主要是受益于以下几点:1、随着各省医保目录调整工作的推进,新进部分省医保概率较大,目前蒲地蓝仅进入8省医保,潜力空间大;2、门诊限针剂政策的不断扩大范围,截止目前,已有安徽省、江苏省、北京市等省市已经施行此政策,随着新医改的持续推进,我们预计跟进省份范围将不断扩大,疗效优秀的蒲地蓝消炎口服液作为替代针剂的口服品种,其市场空间有望进一步打开;3、零售药店拓展,预计16年蒲地蓝药店端销售占比约25%左右,增速超50%,展望未来,随着公司零售药店销售队伍的不断完善,蒲地蓝药店端销售仍有望实现快速增长。

雷贝拉唑胶囊:未来收入规模有望维持个位数稳健增长。雷贝拉唑为第二代质子泵抑制剂,疗效和安全性相比第一代有明显提高。虽然近年销量增长较快,但受制于招标降价压力(国内雷贝拉唑片剂7家,胶囊3家),展望未来,我们预计其仍有望实现个位数稳健增长。

小儿豉翘清热颗粒:预计17年收入规模有望维持稳步推进,收入可能达7.6亿,未来几年有望持续实现30%+同比增长。09年就进入全国医保的小儿豉翘清热颗粒将受益于:1.儿童用药直接挂网的政策利好;2.公司无糖剂型对普通剂型替代;3.二胎政策全面放开,未来幼童基数扩大。

蛋白铁、及东科制药的多款二线品种潜力有望持续挖掘,贡献高增长。公司新上市的补铁品种(蛋白琥珀酸铁口服溶液,简称“蛋白铁”)以及收购东科制药品种,其中蛋白铁主治缺铁性贫血(孕妇和儿童发病率很高),由于公司蛋白帖铁离子吸收率高、胃肠道副作用小,较竞品有其优势。且随着国家16年放开全面二胎,根据调研及国家卫计委披露,多省市高龄产妇占比上升至40~50%,二孩占比也上升至40%。预计未来对缺铁性贫血的治疗需求将会显著提高。我们预计公司的蛋白铁未来有成为过10亿大品种的潜力(对标市场其他新生儿、小儿营养补充剂,不乏已有过10亿的大品种)。此外随着公司对东科制药收购整合完成,东科16年销售额亦恢复,预计未来仍将实现30%以上持续高增长。总体而言,公司未来的主要驱动力很大一块有望来自公司对于线品种潜力的不断挖掘,持续快速增长。

公司大气力重造研发体系,预计未来新品种上市速度有望显著加快,低估值白马将打开未来成长空间。在众多业绩稳定的医药白马股中,济川一直受制于研发能力弱,公司上市时间较晚,业绩历史较少等原因,估值偏低。2016年初,由公司副董事长曹飞总直接主抓,大力改革重造研发体系。根据调研,我们预计,中短期内公司品种获取仍将以化学仿制药和中药独家品种为主(收购&自主研发同时进行),受益于公司内部研发体制、政策的多重改革,未来公司新品种上市速度有望加快;此前被市场担忧的研发能力,将得以重造,且长期内公司可能有望逐渐稳步尝试介入创新药研发领域。随着公司延续高增长,公司有望向市场持续展现其优秀管理能力的一面,将有望进一步打开估值空间。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40元。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为12.15亿、14.95亿、18.00亿,EPS分别为1.50元、1.85元、2.22元,公司当前股价对应17年PE仅22.9倍,PEG显著小于1,公司价值显著低估。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为40元,相当于2017年26倍动态市盈率。