中国银河:经纪业务转攻为守

财务表现符合预期。2016年,中国银河收益及其他收入总额按年下跌45.5%至184亿元人民币,与我们此前的预期相符。受惠于利息支出控制得当,公司的纯利高于我们的预测,按年跌幅47.6%,至52亿元人民币。我们预计,2017年至2019年,公司的收入总额将由209亿元人民币增长至267亿元人民币,年复合增长率为13.1%。这主要是由于:1)2016年基数较低;2)预期较为活跃的资本市场气氛;3)公司拥有健康的资产负债表和较大的杠杆提升空间,有助支持未来的业务发展;4)公司不断对传统业务进行升级,同时挖掘新的增长动力,特别是在资本业务方面。

传统经纪业务转攻为守。以代理买卖证券业务净收入及股基交易量计,中国银河2016年的市占率分别为5.36%及4.84%,按年下跌0.22个百分点及0.33个百分点。在市场竞争日益加剧的背景下,大型券商的经纪业务已经从主动出击逐渐转向防守。这些公司的主要目标不再是争夺更多的市场份额,而是提升现有客户的活跃度同时不断激活存量客户。以中国境内逾300家网点及877万证券客户(其中有市值交易的客户约260万)为基础,我们相信中国银河能够更好地利用自身的渠道优势,提升现有客户的活跃度。不过,在转型过程中,我们认为公司的佣金率将持续承压,预计2017年及2018年分别下跌至万分之3.6和万分之3.1(2016年佣金率为万分之4.3)。

健康的财务状况为未来发展提供潜力。由于缺乏市场机遇,根据我们的计算,公司截至2016年底的财务杠杆率按年下降0.47倍,至2.78倍。公司目前杠杆率较同业为低,另外A股上市也募集了约40亿元人民币,在行业监管趋严的背景下,我们相信公司良好的资产负债情况为未来发展预留了更多空间,特别是在资本型业务方面。截至2016年末,公司的股票质押回购余额按年飙升2.6倍,至226亿元人民币(其中表内余额为128亿元人民币),为公司的利息收入贡献了3.8亿元人民币。我们预计公司至2017年末的表内回购业务余额将达到145亿元人民币,利息收入贡献预计将达到5.5亿元人民币,按年增长43.6%。

维持买入评级。我们将公司2017年及2018年的纯利预测分别上调22.9%及14.2%,至64亿元人民币及74亿元人民币,主要由于公司良好的利息支出控制。公司目前的股价相当于2017年预测市帐率的0.92倍,低于可比同业平均的1.08倍。同时,公司现时A股对H股的溢价为96.4%。我们给予公司的最新目标价为8.24港元,相当于公司2017年预测市帐率的1.08倍。维持买入评级。