泸州老窖:产品结构升级加速利润增长,弹性最高中高端品牌

事件:泸州老窖公布一季报,17Q1年实现营收26.70亿,归母净利7.97亿,扣非后归母净利7.96亿,同比分别增20.3%、34.5%和35.2%,EPS为0.57元。

投资要点:

低端酒调整影响收入增长,预收款下降减轻经销商资金压力。1)17Q1公司收入同比+20.3%,低于我们预测24.7%的增长,主要由于低端酒品牌梳理、继续下滑造成。2)一季度期末预收款8.3亿同比降22%,系公司逐渐转变销售模式,减小经销商规模,同时加快产品渠道周转,减轻经销商资金占用所致。3)17Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金23.1亿,同比-8.2%,环比+66%,考虑到17年春节提前因素,经营性现金流仍在较高水平。4) 17Q1期末应收票据27.03亿,同比增7.5亿(+38%),系公司大规模招商后,经销商打款采用银行承兑汇票等票据。

毛利率提升带动利润增速超预期,费用投放整体可控。1)17Q1毛利率70.3%创历史新高,同比+12.9pct,源于国窖、特曲和窖龄中高端酒高速成长带来产品结构升级。2)17Q1销售费用4.4亿(同比+52.9%),费用率16.6%(+3.9pct),系公司继续加大广告宣传和市场促销力度导致。我们认为,费用率仍在17年计划费用率19%之内,整体可控。3)受中高端酒销售占比提升,17Q1营业税金及附加2.3亿,同比+90%,占收入8.5% (同比+3.1pct)。我们认为,由于中高档酒消费税税基较高,税率提升主要由产品结构升级带来。总体看公司消费税并未过高提升,中高端酒增长带来毛利率提升可以覆盖消费税率的提高。

国窖量价齐升,中高端酒继续发力。高端酒整体供需格局有利,茅五限量挺价,国窖进入提价增长周期。春糖期间国窖1573出厂价提至680,批价逐步提升至720元。同时实行计划内和计划外价格,采取配额制有序放量。中高端品牌窖龄和特曲16年多次采用停货、配合渠道政策理顺窖龄和特曲价格、清理渠道库存,17年有望成为腰部产品新增长点。

销售改革成效显现,定增获批保障产能。公司聚焦五大单品,按照品牌成立事业部,集中资源推动核心品牌快速发展。17年中高端酒持续高速增长,改革成效已经显现。同时近期公告定增30亿元投入酿酒技改项目已通过审核,我们认为公司固定资产和资本投入长期偏低,此次通过定增实施技改,在优化升级产品质量的同时置换高端基酒产能,未来能更好的支持中高端酒放量。

盈利预测与投资建议:我们认为,公司作为弹性最大的白酒高端品牌,高端酒国窖高速增长,量价齐升,中高端增长带动产品结构升级,有望加速利润释放。预计17-19年收入分别为103.5亿,124.4亿和146.9亿,EPS为1.78元、2.28元和2.84元。考虑到未来定增,摊薄后EPS为1.61元、2.07元和2.58元,对应当前股价市盈率分别为29、22、18倍,维持买入评级。

风险提示:由于品牌调整,低端酒收入下滑超过预期;新品开发和收入不达预期。