中国国航:收益品质领先,行业寡头估值欲修复

定增引入国企结构调整基金,混改预期逐步落地:2017年3月,公司完成定向增发,募集资金净额112亿元。此次定增有助于扩大运营规模,改善负债结构,保持业内的优势地位。同时,定增引入国企结构调整基金,该基金出资18亿元,成为中国国航第七大股东。国企结构调整基金的进入,重新增强了国航混改预期,将国航再一次推上混改风口。目前控股股东中航集团开始对航空货运物流进行混合所有制改革,我们预计混改预期将逐步落地。

推行差异化战略,紧握优质航线提升盈利能力:我国民航业消费属性不断增强,景气度不断复苏,需求出现从国际回流国内趋势。面对行业及油价上涨的新环境,中国国航采取重价格策略,大幅缩减国际运力投放,试图抓住国内需求复苏的机遇,提高客座率,借助商务需求回暖,行业旺季到来,票价提高,实现业绩增长。同时,中国国航积极布局加密优质航线,提高公司收益品质,毛利率和每收入客公里收益始终优于南方航空和东方航空。另外并表子公司中,深圳航空发展较快,为母公司业绩增厚做出巨大贡献。

油价和汇率对业绩扰动影响有所下降:2017年一季度,布伦特原油均价同比上涨36%,预计使得航空公司同比利润承压。一季度后,油价预计企稳,呈现窄幅震荡趋势,同比增幅相较一季度缩窄,二、三季度燃油成本压力有望边际改善。汇率方面,中国国航开始改变负债币种结构,积极减少美元债务,2016年底美元负债比例下降到49%,并计划在今年将美元负债水平继续降低至35%,大幅降低汇率风险。

寡头行业龙头,期待估值修复:我国民航业是典型寡头垄断行业,格局较为稳定。中国国航作为三大航之一,拥有龙头绝对优势,目前PB估值1.6倍,对比自身历史不算低位。但美国寡头垄断航空公司,在迎来强势盈利周期后,PB估值均达到2.5倍以上。二季度后,预计行业持续复苏,并且前期油价汇率利空因素出尽,中国国航存在估值修复的空间。

投资建议

中国国航拥有在北京枢纽的绝对优势,国际航线布局完备,深耕优质市场;采取价格优先战略,将充分享受旺季到来时票价回暖带来的业绩提升;PB估值在三大航中最低,具有修复空间。预计公司2017-2019年EPS分别为0.58/0.72/0.80元,对应PE分别为16/13/11倍,维持“买入”评级。

风险

宏观经济下滑,油价和汇率波动较大,疾病爆发和恶劣天气等影响。