嘉事堂:业绩符合预期,未来高增长有望持续

公司发布2016 年报:全年共实现营收109.7 亿元,同比增长33.80%,归母净利润2.23 亿元,同比增长28.98%,扣非净利润2.21 亿元,同比增长28.49%,EPS 0.89 元,符合我们预期。此外,公司公布年度利润分配方案,每10 股派发现金红利1.5 元(含税)。分业务看,医药批发业务收入106.86 亿元(+34.66%),其中耗材业务收入约58亿元,大幅增长50%以上,药品批发收入约49 亿元;医药物流收入1.39 亿元,同比增长13.04%。医药连锁实现收入1.47 亿元,同比增长3.65%,但由于连锁药店还处于投入阶段尚未盈利,亏损约367 万。

北京阳光采购新标开始执行,药品纯销业务有望大幅增长。2017 年4 月8 日开始,北京地区开始执行新一轮阳光招标采购,公司作为北京医药商业区域性龙头将显著受益。一方面,本次招采取消了一个品类限定三家供应商的规定,公司的市场份额仅次于国药、华润、上药前三大龙头将显著受益。另一方面,此次阳光采购中标品种约2.7 万个品种,数量较上一轮招标大幅提升。随着新标的逐步执行,我们预计公司的纯销业务增速将逐季提升,全年将实现50%以上的增长。

收购成都蓉锦,拉开医药商业全国性布局的序幕。3 月30 日公司公告拟以9945 万元的对价收购成都蓉锦51%的股权,对应17 年的PE 仅9 倍左右,我们判断公司能够以较低的价格收购蓉锦,主要是双方资源较为匹配且风险共担的原因。本次资产收购支付款按照对赌条件分四年支付,成都蓉锦承诺2017 现半年至2020 年的扣非净利润分别为1100 万元、2500 万元、3000 万元、3600 万元,此模式不仅缓解了公司的现金流压力而且降低了公司收购整合的风险。我们预计公司将不断复制此模式,开启医药商业全国性布局的序幕。

耗材市场整合空间大,未来耗材业务有望保持高增长。耗材流通市场呈现小而散的竞争格局且没有龙头企业的存在,在未来耗材集采集配趋势与两票制的预期下,我们认为耗材流通行业整合孕育着巨大的商业机会。公司2011 年开始进入高值耗材渠道,通过不断并购整合(目前公司旗下共有16 家医疗器械公司),逐渐建立起国内介入高值医疗器械细分市场最大的销售网络,且未来有望将代理品种拓展至骨科、外周等新领域。根据年报我们测算,公司2016 年耗材业务收入约58亿元实现50%以上的增长,对比16 年全国3700 亿元的医疗器械市场仍有很大成长空间,我们预计随着公司通过不断地外延式整合以及拓展骨科等新领域,公司的耗材业务将维持高速增长。

创新业务GPO、PBM 有序推进,为公司跨区域发展提供新思路。1、公司与众多医院如首钢、鞍钢、中航旗下的医院以及西安北方医院(2017 年正式启动)开展联合采购(GPO)合作等药事增值服务业务,目前公司的GPO 业务体量在7-8 亿元,随着项目的逐步落地将为公司的业绩增长提供新动力。2、公司联合中国人寿、海虹控股与安徽省蚌埠市和湖北省鄂州市开展了PBM 业务,目前蚌埠市的相关配送业务已经展开。我们认为在当前医保控费压力剧增的大背景下,公司联合保险、政府医保部门探索医保控费的新模式,有望为公司跨区域发展提供一种新思路。

投资建议:买入-A 投资评级。暂不考虑收购器械子公司的少数股权以及成都蓉锦并表因素,我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为2.92 亿元、3.87 亿元、4.99 亿元,同比增长31%、33%、29%,对应当前股价PE 分别为34X/26X/20X。

若考虑收购器械子公司的少数股权与成都蓉锦并表因素,增发摊薄后我们预计公司2017 年-2019 年的净利润分别为3.70 亿元、4.87 亿元、6.19 亿元,EPS 分别为1.36 元、1.79 元、2.28 元,对应当前股价PE 分别为29X/22X/18X。北京阳光采购新标已经开始执行推动药品商业板块快速增长,耗材业务有望凭借全国性的医疗器械销售网络,不断整合资源做大做强。同时新型业务如GPO、PBM 等将成为未来新的盈利增长点。公司市值小具备成长空间,业绩在“药品+耗材”业务的双轮驱动下弹性较大,首次给予买入-A 的投资评级。

风险提示:新标执行力不达预期,并购带来的管理风险,现金流不足风险。