千红制药:毛利率拉低业绩,原料药贡献较大弹性

事件:

千红制药发布年报和一季报:2016年实现营业收入7.76亿元,同比增长2.55%,归母净利润为2.24亿元,同比减少15.98%,每股EPS为0.18元,略低于我们之前预期。2017年一季度公司营业收入2.44亿元,同比增长55.52%,归母净利润为0.70亿元,同比增长0.24%,EPS为0.055元。

投资要点:

受益于肝素价格上涨,原料药增长提速。

2016年公司收入按产品类别来看,原料药收入2.86亿元,同比增长10.51%,主要由于肝素原料药价格上涨所致,而制剂业务收入4.89亿元,同比减少1.69%,我们认为这与招标降价和天津品规调整影响有关,从当期结果来看,招标降价对公司制剂销售影响不大,体现了公司核心产品的竞争优势。2017年一季度收入同比增长55.52%,预计原料药增长超过70%,制剂增长超过20%,其中怡开增速在30%左右。

毛利率降低和期间费用增长影响公司业绩表现。

2016年整体毛利率为64.70%,同比减少2.49个百分点,其中原料药和制剂分别减少1.10和1.45个百分点,2017年Q1毛利率同比减少11.13个百分点,较年报下降幅度明显增大,一方面与原料药占比提升有关,另一方面则是搬迁新厂各项费用明显增加以及肝素粗品价格上涨有关。期间费用率方面,2016年同比提高了3.11个百分点,主要与销售费用和管理费用提高有关,其中销售费用主要是新产品的推广,而管理费用则由于人员成本提高和研发投入增多。2017年Q1期间费用同比提高了3.46个百分点,主要是财务费用的增多,而销售费用率和管理费用率均有所下降,体现了公司在控制费用方面的努力。

价格传导使得原料药毛利率有望提升,业绩弹性较大。

由于粗品价格传导到原料药价格有一些滞后性,因此公司目前原料药毛利率表现出下降态势,我们认为随着需求的增长和粗品的上涨,原料药价格有望持续上涨,原料药毛利率有望迎来翻转并逐步提高。根据wind数据,2016年肝素出口单价最低3410美元/kg,截止到2017年02月价格最高达4170,已经涨价20%左右,考虑到公司5.5亿单位产能,业绩提速预期较大。

给予“推荐”评级。

我们预计公司17年-19年的EPS至0.20、0.23、0.28元,市盈率分别为31倍、27倍、22倍,估值基本合理,鉴于公司肝素钠原料药价格持续上涨使得业绩有望加速和公司大健康平台的运作,给予“推荐”评级。

风险提示:销售增长不达预期;费用增长过快等;