济川药业:业绩持续高增长确定,白马价值显著低估

近日我们对济川药业进行了紧密跟踪研究,我们预计,公司一季报业绩有望实现30%+以上高速增长,超市场普遍预期。中长期而言,我们认为公司未来几年持续实现25%收入增长、30%利润增长将为大概率事件(2013-16年公司扣非净利润复合增速高达35.8%)。公司当前股价对应17年PE仅22倍,PEG显著小于1,公司价值显著低估。

主导产品维持快速增长、二线品种逐渐崭露头角,公司未来医药工业收入实现25%持续增长概率较大。

蒲地蓝消炎口服液:预计16年收入超20亿,同比增长30%左右,未来几年“新进医保省份增加+门诊限针剂+药店端拓展”将驱动其实现25%左右复合高增长。蒲地蓝消炎口服液为公司独家清热解毒类口服药物,其临床疗效已得到临床医生和患者的广泛认可。展望未来,我们认为其仍有望实现25%左右持续高增长,主要增长动力在于:1、进医保省份增加,蒲地蓝目前仅进入8省医保,随着各省医保目录调整工作的推进,新进部分省医保概率较大;2、门诊限针剂政策的不断扩大范围,2015年安徽省在国内首开门诊限制针剂的政策先河,截止目前,已有江苏省、北京市等省市跟进,随着新医改的持续推进,我们预计跟进省份范围将不断扩大,受益于替代效应,蒲地蓝消炎口服液市场空间将不断扩大;3、零售药店拓展,预计16年蒲地蓝药店端销售占比约25%左右,增速超50%,随着公司零售药店销售队伍的不断完善,蒲地蓝药店端销售仍有望实现快速增长。

雷贝拉唑胶囊:预计16年收入超8亿,同比实现个位数增长,未来收入规模有望维持稳健增长。雷贝拉唑为第二代质子泵抑制剂,其疗效和安全性相比第一代质子泵抑制剂均更具优势。2016年,我们预计公司雷贝拉唑销量仍实现15%左右增长,但受制于招标降价压力(国内雷贝拉唑片剂7家,胶囊3家),其收入仅实现个位数增长。展望未来,我们预计其仍有望实现个位数稳健增长。

小儿豉翘清热颗粒:预计16年收入约6亿,同比实现35%+增长,未来收入规模有望维持稳健增长。小儿豉翘清热颗粒为儿童感冒专用药品,09年即已进入全国医保。受益于儿童用药直接挂网的政策利好以及公司无糖剂型对普通剂型替代,该产品临床综合竞争优势非常显著,长期内预计仍有望实现30%左右快速增长。

二线品种:蛋白铁初露峥嵘、收购东科制药产品销售迈入正轨,低基数上有望实现快速增长。公司二线产品主要包括原有规模较小品种、近年新上市品种(蛋白琥珀酸铁口服溶液,简称“蛋白铁”)以及收购东科制药品种,其中蛋白铁主治缺铁性贫血(孕妇和儿童发病率很高),疗效相比其他补铁类药物也更具优势(铁离子吸收率高、胃肠道副作用小),预计2016年上市第一年销售额即达6000万元左右,充分展现未来过10亿大品种潜力。此外随着公司整合完成,收购子公司东科制药16年销售额亦恢复历史最高值,预计未来仍将实现30%以上持续高增长。总体而言,公司二线品种已崭露头角,未来将有望成长为驱动公司持续增长的后备力量。

研发体系再造,公司未来新品种上市速度有望显著加快。相比恒瑞医药等行业龙头,研发能力相对较弱已成为压制公司估值的主要因素。

2016年初,公司重塑研发体系,由副董事长小曹总直接主抓研发。我们预计,中短期内公司品种获取仍将以化学仿制药和中药独家品种为主(收购&自主研发同时进行),同时自2017年起将严格要求每年新上市品种数量必须保3个争5个(化学仿制药要求上市顺位必须是保前5争前3),公司新品种上市速度有望加快;长期内公司亦有望逐步介入创新药研发领域。

公司白马气质逐步展现,投资价值显著低估。由于公司借壳上市时间较晚,相比行业其他业绩成长确定的白马公司而言,市场对公司整体认知度仍相对较低(这也是公司PE相比其他研发较弱但业绩增长确定公司较低的主要原因)。我们认为,随着市场对公司业绩持续高增长的信心增强,公司白马价值必将获得投资者广泛认可。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40元。我们预计公司2017年-2019年净利润分别为12.15亿、14.95亿、18.00亿,EPS分别为1.50元、1.85元、2.22元。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为40元,相当于2017年26倍动态市盈率。

风险提示:主导品种收入增长不达预期;二线品种医院拓展不达预期;品种外延并购不达预期