现代制药公司首次覆盖报告:新起点,新征程

现代制药肩负国药集团化药工业重整腾飞的使命。作为国资委下属最大的医药集团,国药集团目前下属有6家上市公司平台,按业务类型可分为医药商业、化药、生物药、中药四大板块。16年重组完成后,现代制药成为国药集团的化药工业平台,未来有进一步资产重合预期。国药集团的医药分销和零售业务在国内处绝对龙头地位,16年其分销收入规模达2464亿元人民币,远高于华润医药的1322亿元港币和上海医药的1086亿元人民币。但就工商业协同而言,国药弱于上药与华润。国药集团资产重组完成后有望加强工商化一体化协同,推动制药工业加快发展。

混改拉开帷幕,有望注入强心剂。2014年,国药集团成为国务院国资委选定的中央企业发展混合所有制经济和中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项职权的两项试点企业之一。2016年8月初国药控股就混改试点工作要求形成了限制性股票激励计划并予以披露实施。而国药股份和国药一致作为国药集团及国药控股内部发展混合所有制经济的首批试点单位,在资产整合完成后,正在积极探索和推进各自的混改项目。现代制药在去年资产重组中已通过股权置换引入部分高管等个人股东,混改已实质上拉开帷幕;而当前公司管理层已基本稳定下来,后续有望跟进集团部署启动更大范围的混改。

启动业务整合,发挥协同优势。重组完成后,公司正在梳理下属各子公司的业务线,未来将按照治疗类别分抗感染、心脑血管、抗肿瘤、精麻类药物、OTC五个方向对旗下公司进行整合管理,充分发挥上市公司平台下各子公司间在研发、生产、销售等方面的协同效应。其中,威奇达作为国内抗生素中间体的龙头企业充分受益于产品提价,按照目前其每年约1万吨实际产量粗算,6-APA每公斤价格若上涨10元,将增厚威奇达10000*103*10=1亿元净利润。现代海门16年由于折旧、存货跌价准备等原因亏损8200万元,我们认为其17年有望渡过早期的困难阶段,通过与母公司、威奇达等开展产业链分工协作、增加注册原料药批文等举措实现扭亏。

首次覆盖,给予“买入”评级,合理估值42.5-45.6元。我们预测公司17-19年净利润为8.43/9.93/11.5亿元,同比增长76.8%/17.8%/15.8%,EPS为1.52/1/79/2.07元,当前股价对应PE为22.4/19.0/16.4x。公司重组完成后,成为国药集团下属化药工业平台,站在全新的发展起点上,有望对下属各业务板块进行重新梳理重合,充分发挥各条业务线在研发、生产、销售等方面的协同效应,并利用国药集团在医药分销、零售领域的优势,工商业一体化优势互补,将化药工业做大做强。我们看好公司作为国药集团的化药工业平台所迎来的历史性发展机遇与巨大前景,给予17年28~30x估值,对应合理估值42.5-45.6元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:重组完成后,子公司业务整合不达预期;普药类产品受医保控费、限抗政策等影响较大,产品价格及销量有下行风险;原料药价格波动风险;国药集团混改进度低于预期。