南京医药:批发业务毛利率开启上行,公司净利率提升最后一块拼图完成

南京医药近日发布2016年年报:公司2016年实现销售收入267.21亿,同比增长7.69%,归母净利润1.80亿,同比增长15%,扣非净利润1.84亿,同比增长27%。公司利润分配预案为每10股派0.45元。

批发业务收入稳健增长,毛利率开始企稳并首次反转向上,公司净利率提升最后一块拼图完成。我们在今年1月9日发布公司深度报告明确提出,随着公司13年起国企改革的推进,公司三项费用率已处于逐年下降状态,但受制于同期毛利率趋于下滑(公司主销区域均为医改首批试点省,行业内率先承受二次议价、招标大幅降价的压力,毛利率亦在行业内率先承压),公司净利率提升并不明显。可喜的是,公司毛利率已在今年年报中呈现出非常积极的变化:2016年,公司批发业务实现收入254亿,同比增长7.65%,呈稳健增长态势;随着公司逐步向上游转移降价压力以及总代理(或优势一级代理)品种的逐步引入,16年公司批发业务毛利率达4.90%,相比15年提升0.04ppt,于近4年内首次企稳并反转向上;分区域看,前期降价压力非常大的安徽、福建两省毛利率均在低位开始反转向上,湖北等前期毛利率较高的省份则毛利率有下降趋势。总体而言,公司已完美兑现我们前期深度报告的前瞻性判断,综合毛利率于2016年起正式开启上行,公司净利率提升最后一块拼图已趋于完成。

其他业务收入增长稳健,未来成长空间可期:16年公司零售业务实现收入11.58亿,同比增长5.23%(公司近两年零售业务以内部管理提升为主,门店扩张有所放缓);医药电商业务实现收入0.93亿,低基数上同比增长71%;15年新开始试水的第三方物流业务16年收入664万,同比增长81%。总体而言,公司其他业务亦发展稳健。展望未来,随着公司内部机制完善、管理能力的升,公司其他业务或有望开启大规模扩张之路。

三项费用率继续下降,公司国企改革后管理效率持续提升:16年公司销售费用率为2.15%,相比去年同期微幅升高0.07ppt,管理费用率1.39%,相比去年同期下降0.22ppt,财务费用率0.82%,相比去年同期下降0.11ppt。公司三项费用率持续呈下行趋势,彰显公司国企改革持续推进、经营效率持续改善。

“季度业绩趋于加速增长”+“三年期定增有望于近期完成”,公司最佳投资时点已经到来:当前而言,一方面公司业绩增长已逐季加速(2016年公司Q1-Q4扣非净利润分别为0.49亿、0.32亿、0.50亿、0.53亿,同比分别增长5%、3%、9%、149%),另一方面公司带杠杆的员工持股计划参与的三年期定增有望于近期完成(目前已第二次反馈意见),公司最佳投资时点或已到来。

投资建议:买入-A投资评级。预计公司2017-19年净利润分别为2.29亿、2.89亿、3.78亿,对应2017-19年EPS分别为0.26元、0.32元、0.42元。公司6个月合理股价9.3元,对应17年估值约36倍。

风险提示:外延并购不及预期;毛利率提升不及预期