新华保险:结构优化后劲足,非标资产质量佳

事件:新华保险2016年实现保险业务收入1125亿元(YoY+0.6%),实现归属于母公司股东净利润约49亿元(YoY-42%),新业务价值104亿元(YoY+36%),内含价值1294亿元(YoY+17%),净资产591亿元(YoY+2.2%)。

聚焦个险,提升质量。

(1)保费规模稳定,产品久期拉长。2016年新华保险实现保险业务收入1125亿元(YoY+0.6%,平安YoY+32%,国寿YoY+18%,太保YoY+26%),同比增速较2016年年初的-25%有所改善,公司推动产品结构优化,拉长产品久期,2016年公司十年期及以上期交保费达到141亿元(YoY+23%),占首年保费比例达到29%(YoY+7.7pc),公司2017年将继续推动长期保障型产品的发展,产品结构还将继续优化。

(2)聚焦个险渠道,压缩银保趸交。2016年以来公司聚焦个险渠道,营销员人数稳步增长,2016年公司营销员人数达到32万人(YoY+9%,平安YoY+27%,国寿YoY+52%,太保YoY+35%),月均人均综合产能达到5798元(YoY+3%,平安YoY+8%,太保YoY+6%),营销员质量持续提高,月均举绩人力达到15万人(YoY+29%),推动个险保费稳步增长,2016年公司个险保费734亿元(YoY+20%,平安寿险YoY+24%,国寿YoY+24%,太保YoY+33%),占比达到65%(YoY+11pc)。受到压缩趸交业务的影响,银保保费持续收缩,2016年银保保费收入377亿元(YoY-23%),但其中期缴业务占比提高至15%(YoY+7pc),产品结构和渠道的结构的优化大幅提高业务盈利水平,2016年退保率下降至6.9%(YoY-2.4pc,平安1.4%,国寿3.54%,太保2%),新业务价值达到104亿元(YoY+36%,平安YoY+32%,国寿YoY+56%,太保YoY+56%),维持较高增速,公司2017年将继续重点发展期缴业务,我们预计趸交保费规模还将下降,但在期缴保费的带动下,全年总保费规模将保持平稳,但业务质量还将继续上升,退保率有望下降至6%左右,新业务价值保持12%的增速。

投资收益下滑符合预期,非标投资风险可控。

(1)投资收益下滑符合预期。受到2016年资本市场震荡影响(2016年上证综指-12%,深证成指-19%),公司股票和基金浮盈大幅下降,导致总投资收益下降至322亿元(YoY-29%,平安YoY-20%,国寿YoY-22%,太保YoY-20%),总投资收益率回落至5.1%(YoY-2.4pc,平安5.3%,国寿4.56%,太保5.2%),但受益于股权型投资股息和分红收入大幅增加(54亿元,YoY+93%),公司实现净投资收益321亿元(YoY+6%,平安YoY+23%,国寿YoY+11%,太保YoY+17%),净投资收益率5.1%(YoY+0.2pc,平安6%,国寿4.61%,太保5.4%)较为稳健,随着2017年资本市场整体企稳,公司权益投资占比有望稳中有升,净投资收益率有望达到5.3%左右,总投资收益率有望达到5.4%左右。

(2)非标投资风险可控。公司注重非标投资,2016年非标投资资产达到2254亿元(YoY+56%),在总投资资产中占比达到33%(YoY+10pc),公司投资的非标资产信用评级较高,扣除商业银行理财产品和无需外部评级的权益类金融产品后,公司存量的非标资产中AAA级占比达97%,信用风险较小,预计2017年优质的非标资产依旧是投资重点,在公司的风险把控措施下,信用风险仍有限。

计提准备金使利润承压。2016年由于会计估计变更增加准备金计提,使得公司净利润减少62亿元(平安-289亿元,国寿-147亿元,太保-92亿元),我们认为主要原因在于750日国债收益率曲线下移使得准备金折现率下降,但准备金的计提不影响险企利润总额,只影响利润的分配时间。2016年四季度以来中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行16BP,有助于改善利差损风险,叠加折现率曲线调整,准备金对利润的影响将进一步减小,根据测算750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

预计内含价值将维持稳步增长。2016年公司内含价值1294亿元(YoY+17%,平安YoY+15%,国寿YoY+16%,太保YoY+19%),偿二代之下公司评估方法调整带来内含价值增加132亿元,精算假设调整(投资回报率假设下调0.5pc,风险贴现率假设未调整)带来内含价值减少63亿元。若精算假设不调整,2016年公司内含价值1357亿元(YoY+22%)。我们认为公司产品结构稳健,公司内含价值在偿二代下将更为受益,预计2017年公司内含价值将持续稳步提升,同比增速在11%以上。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价49.8元。预计2017-2019年EPS为1.59元、1.70元、1.90元。

风险提示:宏观风险、市场风险、信用风险