大亚圣象:管理改善效果显著,盈利能力提升

业绩总结:公司2016年实现营业收入65.3亿元,同比下滑14.9%;实现归母净利润5.4亿元,同比增加70.2%;同时,每10股派息数1.2元(含税),圆满完成16年业绩承诺(同比增加20%)。

主业增长稳健,盈利能力显著提升。1)毛利率提升明显。公司16年家具主业共实现营收64.8亿元(+6.3%),对应毛利率34%(+3.7ppt)。分业务来看,公司2016年木地板实现营业收入44.44亿元,同比增长12.8%,对应毛利率39.7%,提升了1.7个百分点,我们判断主要来源于实木地板比例的提升所致;密度板实现营业收入16.9亿元,同比增加0.7%,对应毛利率22%,提升了5.6个百分点。公司密度板价格同比下跌9.5%,而销量同比上涨11.3%;其他家具类产品实现营业收入3.5亿元,同比下降27.4%,对应毛利率23.3%,同比增加4.5个百分点;2)盈利能力显著增强。公司Q1-Q4单季度净利润率分别为3%/5%/11%/12%,16年全年净利率8.2%,同比增加3.1个百分点。

管理改善逻辑逐步得以验证,人造板子公司停止亏损业务。木地板方面,圣象集团2016年实现营业收入46.1亿元,同比增加9%,实现净利润2.3亿元,同比增加84%,圣象集团2016年净利率达到5%,同比改善2.2个百分点,我们认为公司内部管控的效率提升明显,未来业绩有望进一步释放;人造板方面,公司16年人造板集团实现净利润2.9亿元,同比增加116%,由于黑龙江和福建子公司共计提1.2亿元资产减值,黑龙江子公司亏损1.3亿元,公司目前已经停止黑龙江业务,业绩有望减亏。

产能扩张,业绩有望增厚。受消费升级的影响,下游定制家具发展迅速,拉动了刨花板需求。公司于2016年12月与宿迁市宿城区人民政府签署了《投资协议书》,拟在宿迁市宿城区运河宿迁港产业园投资6亿元建设年产50万立方米刨花板项目,项目投产全负荷运转后,预计年销售额为7亿元人民币。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.23元、1.45元、1.69元,对应PE分别为17倍、15倍和13倍。我们看好公司在木地板和人造板市场的龙头地位,市场集中度提升过程中龙头企业受益明显,给予公司25倍PE,对应目标价30.75元,上调至“买入”评级。

风险提示:内部结构治理或不及预期的风险;房地产或大幅调控的风险。