英威腾:经营逐步向上,长期投入渐渐进入回报期

1.事件

公司发布2016年年报,报告期内实现营业收入13.24亿元,同比增长22.1%;实现归属于上市公司股东的净利润0.68亿元,同比下降54.3%。扣非后净利润同比下降60.4%。

同时公司公布了2017年一季度业绩预告,Q1的净利润同比上升70%到100%。

2.我们的分析与判断

(一)、收入增速为近3年来最高,电动车/UPS/光伏/伺服等子公司表现亮眼

公司2016年的营收增速达22.1%,为2014到2016年三年中最快的一年。其中,电气传动业务(变频器、电动汽车驱控、电梯)增长10%、工业自动化(伺服、PLC、电主轴)业务增长29%、新能源(UPS、光伏逆变器)业务增长76%。

除变频器主业外,公司大部分业务均以子公司的形式运营。各子公司中,电动车/UPS/光伏逆变/伺服4个子公司表现亮眼:

电动车子公司2016年实现收入1.19亿元,同比2015年的0.6亿元增速接近100%;UPS子公司实现收入1.90亿元,同比2015年的1.45亿元也有31%的增速;光伏科技公司于2015年8月设立,2015年当年实现收入1000余万元,2016年的收入爆发式增长至0.62亿元;伺服子公司实现收入1.1亿元,同比2015年的0.8亿元增长37%。这4家子公司共贡献了1.8亿元左右的收入增量,占公司2016年2.4亿元收入增量的75%。剩余0.6亿元应为公司传统主业-变频器所贡献,同比增速为10%左右。

在各子公司中,UPS子公司、电梯子公司盈利情况较好,分别实现0.35亿元和0.04亿元的净利润,而轨交、合同能源管理公司亏损较多,分别亏损0.14和0.08亿元。值得一提的是自2012年以来,伺服子公司长期亏损1000万元以上,但2016年亏损额大幅度收窄,降低至300余万元,今年或将首次实现扭亏。

公司2016年的整体毛利率为39.5%,较2015年的42.7%有约3.2个百分点的下滑。其中,电气传动业务毛利率下降1.9个百分点、工业自动化下降1.4个百分点、新能源下降6.31个百分点。我们认为毛利率的下降除了铜等原材料价格的上涨外,更重要的是高压变频器、光伏逆变器、电动汽车电机控制器等低毛利产品比重的增加。

(二)、资产减值、股权激励、人员成本等支出拖累16年净利润

期间费用方面,公司全年的期间费用率为36.67%,较去年的32.79%上升了约3.9个百分点。其中,销售费用率上升约1.4个百分点,管理费用率上升1.8个百分点。销售费用率上升主要是人工费用上升较快、管理费用率的上升一方面是研发支出增加4000余万元、另一方面是股权激励费用增加1200余万元。

总的来说,除了股权激励费用的增加外,公司2016年期间费用的上升主要是由人员成本所带来。2012到2015年,公司平均每年只新增约150名员工,而2016年,公司人员总数由2050人增长至2497人,新增了447人,一年相当于过去三年之和,致使支付给员工的薪酬由2015年的2.39亿元增长至2016年的3.29亿元,人均薪酬也由11.65万元升高至13.17万元,增幅约为13%。

此外,公司2016年计提的资产减值损失较多,以往公司每年只计提数百万元的坏账减值,2016年公司计提了2100万元的资产减值,除了坏账减值外,还历史上首次计提了近600万元的商誉减值。较高的资产减值损失也拖累了公司2016年的净利润。

(三)、较高的在手存货预示17年的增速将保持强劲

现金流量表方面,公司经营性现金流为负的4400万元。虽然从数据上看较为一般,但16年应收账款和应收票据只增加了约1.2亿元,而应付账款则增加了1.6亿元,预收账款也增加了1000余万元,公司对客户和上游供应商是较为强势的。出现负的经营性现金流主要原因是存货的大幅增加,由15年期末的2.27亿元大幅增长至16年期末的4.37亿元,接近翻倍,其中发出商品、库存商品和原材料均有较大幅度增长。我们认为这是由于部分16年的订单出现延迟交付,较高的在手存货预示17年公司的业绩增速有望保持强劲。

(四)、经营逐步向上,长期投入渐渐进入回报期

16年的业绩为公司近年来的最低谷,从本次发布的17Q1业绩预告来看,公司的经营正在稳步向上。一方面制造业的回暖,拉动了公司变频器产品的销售,另一方面UPS、电动汽车、光伏逆变等新兴业务也在逐步开始贡献业绩,降低公司对单一产品的依赖度。

3.投资建议

净利率提升叠加下游需求的回暖,公司2017年业绩将有较大弹性。随着新能源汽车、轨交等新业务的成熟,估值水平也有一定的上行空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.23、0.30元,维持“推荐”评级。

4.风险提示

期间费用率继续增长;应收账款增加过快。