索菲亚:业绩符合预期,大家居战略又下一城

公司发布年报,2016年实现营收45.30亿元,同比增长41.75%;净利润6.64亿元,同比增长44.66%。拟10转10派7。公司拟与华鹤集团成立合资公司(初步商定公司占比51%),开展门窗相关业务。

支撑评级的要点

促销战略继续带动衣柜高增长,家具家品和橱柜初具规模。公司2016年衣柜及配件增长29.49%,家具家品和橱柜分别增长277.49%和376.57%,占比分别达到3.52%和9.17%,已经初具规模。衣柜方面,渠道继续扩张和加密,渠道扩张速度略超预期,全年开300家店,达到1,900家店,预计今年将达到2,100-2,200家店,叠加同店增长10%,2016年经销商专卖店收入增长29.15%,直营专卖店收入增长49.53%。值得注意的是,公司2季度对经销商采取提货达标的让利政策,因此实际订单增速高于收入增速,实际订单增速为40.48%,销售面积增速终端客户数为49万,客户增长19.7%,客单价8,600元(出厂口径)同比增长8%,公司。橱柜方面,2016年已经开到600家店,实现收入4.13亿元,预计今年开到800-900家店。在“司索联动”和大家居协同销售的带动下,看好家品和橱柜收入占比进一步提升。

衣柜毛利率提升凸显规模效应,期待橱柜17年扭亏。衣柜毛利率为40.26%,同比增加1.45个百分点;在板材价格上升情况下,毛利率提升殊为不易,我们测算,公司凭借柔性生产的应用和规模效应,单位面积柜体的人工成本和制造费用都分别下降了20%和5%,同时叠加板材使用率的提升,毛利率材得以提升。橱柜毛利率下降3.03个百分点至6.30%;家具家品毛利率下降1.90个百分点至21.55%,受此拖累,公司综合毛利率为36.57%,较上年同期下降1.23个百分点。但规模化效应导致公司2016年销售费用率下降1.08个百分点,而随着数字信息化等研发投入加大以及管理人员薪酬调整,管理费用率增加0.32个百分点。公司2016年整体净利率依然小幅增加0.3个百分点至14.66%。随着橱柜业务日趋成熟、产能利用率提升,预计17年有望实现扭亏,拖累公司净利率的因素将得以好转,伴随公司板材利用率提升、信息化能力提升和规模化效应进一步显现,有望继续保持较高盈利性。

进军木门开辟新增长极。公司已经拥有较为完善的全国性产能和渠道布局,渠道渗透至大部分四五线城市,地级市、县级市门店数量占比分别为31%、51%,主业将受益于低线城市的消费升级和本轮三四线城市地产销量上涨。在索菲亚的流量带动下,公司橱柜和家具家品业务增长迅速,合计占比达到12.69%,大家居业务推进良好。又与老牌木门企业华鹤集团签订《合作意向书》,以合资设立子公司的方式开展木门业务,进入了新一个千亿级别的市场。木门定制业务与衣柜、橱柜有着部分类似的服务流程和体系,公司向木门转型顺理成章,有望复制开辟橱柜业务的成功经验,培养新的增长极。

评级面临的主要风险

橱柜业务开展不达预期。

估值

公司在衣柜市场占有率和渗透率有望持续提升,橱柜和大家居业务进展顺利。我们预计2017-2019年每股收益分别为1.97、2.64、3.55元/股,考虑到大家居战略的不断推行,提升公司未来2-3年的增长预期,给予17年40倍市盈率,维持目标价79.04元,维持买入评级。