利尔化学:靓丽业绩主要来自草铵膦价量提升,将享受周期+成长叠加效应

平安观点:

业绩靓丽,增长主要来自草铵膦扩产和提价:公司已于去年发布业绩快报,因此市场对此靓丽业绩已有预期。公司业绩大幅增长主要来自草铵膦的价量提升:1)草铵膦的产能从2015年的1600吨扩产至2016年的3000吨;2)草铵膦的价格上涨,特别是去年11月底出现持续暴涨,从12万元/吨提升至月底的15.5万元/吨,目前约17.5万元/吨。

营收和毛利均增长:财务指标印证我们上文的判断,即草铵膦原药的扩产和涨价为主因。1)农药原药和制剂收入均增长,原药增长明显。16年农药原药、农药制剂及其他、贸易收入占比分别为69.50%、26.03%、4.30%,收入同比增长分别为55.77%、8.22%、-20.47%。2)原药毛利率提升,制剂毛利率有所下降。公司16年农药毛利率24.19%,同比增长0.91个百分点,其中原药毛利率29.02%,同比增长0.63个百分点,农药制剂毛利率13.98%,同比下降3.62个百分点。

积极扩充产能,各项业务进展顺利:16年基本完成5000吨/年草铵膦原药生产线的技改扩能建设,1000吨/年氯氨吡啶酸建成达产并形成批量销售,3000吨/年毒莠定技改工程实施完毕;广安利尔工程建设逐步推进,现已完成中央控制室、锅炉房、配电房等基础设施、公用工程设施主体施工;江苏快达完成了第二批农药及中间体产品搬迁技改项目通过了职业卫生验收、安全验收;10000吨/年制剂搬迁改造项目完成主体装置安装,待试生产;控股子公司江苏快达顺利通过股转公司审核,获得新三板挂牌同意函。

积极进行外延式收购,提升竞争力:今年2月13日公司公告拟以自有资金1.125亿元收购湖南比德生化45%的股权,成为第一大股东。比德生化主营农药原药、、中间体及制剂的研发、生产与销售。其产品主要与利尔化学的传统农药产品毕克草、毒莠定、氟草烟等氯代吡啶原药竞争,该类产品在市场上只有为数不多几家竞争厂商。此次利尔化学收购竞争对手,一方面将增强自身在传统业务上的产能,另一方面将增强其议价能力,我们判断未来利尔化学可能会在传统农药产品上进行提价,由于该类传统产品单价比较高,提价将显著提升公司盈利能力。未来公司可能会继续进行收购。

草铵膦量价齐升,17年业绩有望爆发:1)需求端:灭生性除草剂进入洗牌期,百草枯水剂16年7月1日起全国禁用,草铵膦作为替代品其需求在17年将进入爆发期,有望翻番;2)供给端:草铵膦产品生产技术难度高,国内拥有较好工艺的厂商只有数家,环保趋严供给严重缩减,未来1年看不到大幅提升;3)价格:由于供需缺口扩大,市场报价从16年11月份的12万元/吨上涨至目前的17.5万元/吨,未来1年供不应求局面难以改善,价格将维持高位;4)公司逆势增加产能,从16年的3000吨扩产至目前的5000吨,量价齐升将成为17年业绩最大增长点。

盈利预测和估值:预计17-19年公司归属公司股东净利润分别为4.93亿元、7.24亿元,9.63亿元,对应EPS分别为0.94元、1.38元,1.84元,目前股价对应PE分别为15倍、10倍、7倍。

投资建议:我们认为公司不是单纯周期股,兼具成长性,具体逻辑如下:

1)业绩增长:公司业绩未来3年都将保持快速增长,短期(17年)看草铵膦涨价以及传统业务提价,中期(18年)看草铵膦量价齐升+江苏快达步入业绩收获期,长期(18-19年)看草铵膦产能达到1.5万吨带来的规模提升和成本下降;

2)管理层变更:管理层于16年进行了新老更替,新的领导班子业界口碑优秀,年富力强,且均未参加过激励基金计划,有动力做好业绩,公司未来发展值得期待;

3)资本运作:公司打造中间体、原药、制剂三头并举的完整的农药产业链,未来存在外延式收购的可能。

4)国企改革:公司为中国工程物理研究院旗下唯一上市公司,有国企改革预期。

公司目前股价对应的估值相当便宜,我们认为公司股价存在至少50%上涨空间,此次公司收购符合我们此前判断,维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示:草铵膦价格上涨不及预期,公司产能扩充不及预期等风险。