中联重科:关注未来收入增长

最黑暗的时期过去了。中联重科是一家大型工业机械制造商,主要生产工程机械,环境卫生机械和农业机械。由于中国经济结构改革,它在2015年收入和净利润分别同比下降了19.7%和85%。而它估计2016年的净亏损约为7亿-8亿元人民币。尽管中联重科在2016年会实现亏损,我们认为它已经经历了最糟糕的时期,因为工业机械行业正在复苏。公司也一直积极采取措施提高利润,精简业务,推广创新的业务板块。因此我们预计公司可能在2017年实现扭亏为盈。受益于工程机械行业整体好转的趋势以及政府计划增加基础设施投资,其工程机械部门(混凝土机械和起重机)将在2017年实现温和增长,而环境卫生机械和农业机械将是收入增长的主要驱动力。

农业机械。中联重科2014年以23.5亿元人民币的代价收购了奇瑞重工67.51%股权,为,成为继雷沃重工和第一拖拉机(0038HK)之后第三大农业机械企业。目前来看尽管有诸如国家补贴减少和由国二转向国三标准等因素导致农机市场低迷,我们对前景仍然保持乐观,因为公司未来会针对中高端市场开发创新的高端产品,如230马力拖拉机,以适应中国农业的转型和升级。

资产负债表状况在控制之内。由于2011年至2013年期间整个行业过度扩张,公司这几年来一直因高债务和应收账款管理不善受诟病。高杠杆也带来了高利息支出(2015年利息支出为人民币17.06亿元)。我们认为,目前来看高负债应该不会对现金流造成很大的困扰--2016上半年的经营性现金净流出为5.43亿人民币,而2015年上半年为45.27亿人民币。应收帐款方面,根据我们的估计截止至2016上半年其应收帐款的平均年龄1.23年,而超过2年的应收账款占其总额的21%。融资租赁应收帐款的逾期金额则占总额的56%。应收账款的延期回收增加了坏账记提的风险,从而损害盈利能力。但我们认为解决这个问题需要时间,而收入的增长会给它带来很多缓冲的空间。

便宜的估值。目前中联重科港股股价为0.74倍2017年动态市净率,过去5年这只股票的平均动态市净率为0.81倍,而行业平均水平为0.92倍。目前其A股股价为0.91倍2017年动态市净率。我们认为,目前便宜的估值是市场对其资产负债表健康状况和前景的不确定性有所担忧的结果。