泸州老窖深度报告:管理层改革红利不断释放,中高端白酒最具弹性标的

投资要点:

白酒行业调整期结束,中高端白酒发展潜力较大2002-2012年,在投资和三公消费带动下,白酒行业迎来了黄金发展,期间行业整体营收翻了9.01倍。2012年底,受限制“三公消费”政策影响,行业进入调整期,库存积压、渠道堵塞、终端滞销等问题一同涌现。经过2-3年的调整,2015年底渠道库存已经降至合理水平,行业逐渐走出调整期步入新的发展阶段。并且,受益于消费升级、货币宽松以及行业集中度提升,白酒消费结构逐渐由金字塔形向橄榄形转变,中高端白酒增长潜力最大。

国窖1573是浓香型白酒鼻祖,中高端白酒最具弹性标的泸州酒业始于秦汉,兴于唐宋,盛于明清。泸州老窖是泸州酒文化的代表,公司拥有我国建造最早的1573国宝窖池群,连续5届评为国家名酒。由于行业调整及管理层错误决策,2012年后公司业绩遭遇滑铁卢,2014年营收和净利润仅为2012年的46.32%和21.49%。2015年,随着中高端白酒复苏以及公司改革效果逐渐显露,公司业绩快速恢复。但距2012年业绩差距仍大于茅台和五粮液,未来恢复空间最大。

新管理层鼎新革旧,改革红利不断释放公司新任董事长刘淼和总经理林锋年富力强,两人过去都曾做过销售,市场经验丰富。上任后便推动了一系列改革:(1)产品方面,聚焦资源,重点打造五大核心单品。改国窖1573价格策略为跟随五粮液,性价比凸显;提升窖龄60年、90年占比,拉大和特曲酒价差,使得特曲动销恢复,窖龄品牌价值提升;(2)渠道方面,围绕大单品战略,往市场化、精细化、专业化方向改革。包括以“专营模式”替代“柒泉模式”,“直销+分销”并行,落实双“124”工程,扩充销售队伍。从目前来看,改革效果显著,公司基本面情况不断好转。

五大单品基本面持续改善,国窖1573有望实现量价齐升2016年,茅台一批价和五粮液出厂价大幅上涨。我们认为,泸州老窖之前一直未出台国窖1573提价政策,是希望依靠性价比优势扩大市场份额,目前来看效果十分显著。随着国窖1573动销逐渐恢复历史高位,涨价时机日趋成熟。10月份,公司提高计划外价格至660元/瓶,计划内加收20元/瓶保证金,此举相当于变相提价。我们预测2016/2017/2018年国窖1573销量分别为3400吨/4400/5400吨;同时17年有望提价30-50元/瓶,进一步增厚公司利润。特曲和窖龄定位中高端,符合消费升级趋势,随着公司改革效果不断显露,也逐渐恢复了增长。据微酒网报道,11月份公司宣布提高特曲价格,预计特曲已基本完成全年任务。头曲、二曲方面,我们预计未来仍会继续调整,但是随着占比持续降低,对公司业绩的影响也会越来越小。

营销积极性大幅提升,华中和华东快速增长2015年以来,公司加大了地面营销和宣传力度。2014年销售团队不足500人,目前扩增至6600人左右。同时,公司加强了华中和华东等非大本营市场的渠道下沉力度,这些区域消费能力强,未来业绩增量十分可观。据半年报显示,2016年上半年,公司西南地区和华北地区营收稳步增长2.44%和7.68%,华中地区和其它地区(主要为华东地区)同比增长57.26%和62.21%,增长速度很快。

定增资金用于技改,为中高端白酒长期发展奠定产能基础2016年5月,公司公布了定增预案:拟募集30亿元投入酿酒工程技改项目(一期工程)。项目将新增优质基酒3.5万吨生产能力。这有助于改善公司产能结构,同时也为实现泸州市政府对公司制定的“2020年实现100亿收入”的目标奠定基础。

盈利预测和投资评级:我们看好2017年国窖1573实现量价齐升的可能;同时随着市场化改革效果日渐显露,其他系列产品未来也有望为业绩增长做出贡献。预测2016/17/18年EPS分别为1.29/1.61/2.00元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为26.13/20.91/16.83倍,维持公司“买入”评级。

风险提示:1)经济发展水平和货币宽松政策不达预期;2)国窖1573放量和提价不达预期;3)窖龄酒、特曲等中档产品销售不达预期;4)公司定增实施的不确定性风险。