大北农:业务右侧之始,股价佳境之前

平安观点:

3Q16营收、归母净利同比+3%、+20.9%基本符合我们预期的+5%、+20%。

生猪存栏低于预期可能拖累了增速。3Q16营收增3%略慢于2Q16的6%,一方面原因是,6月份开始原料涨价导致下游客户提前备货,影响7月份出货;另一方面,3Q16生猪存栏和能繁母猪连续低于预期,尤其是能繁母猪连续3个月环比下降。大北农猪饲料主打乳猪料、小猪料等高端料,更易受影响。

成本上升影响毛利率,费用率加速下行验证见顶判断。3Q16大北农毛利率同比微降0.2pct,原因可能两个方面,一是收入构成变化,如2Q通常还有一定高毛利率种业收入,3Q没有;二是6月份开始,玉米、豆粕等原料价逆转持续下降趋势,尤其豆粕从同比下降变为同比增两位数。好的方面是玉米价格小涨后再次进入下降通道,豆粕也已止升回跌。3Q16公司销售费用率、管理费用率均同比下滑超过1pct,表明猪饲料业务人员调整节省效果超过了农信、水产、种业投入加大的影响,费用率见顶回落无疑,预计至少可延续至17年。

看好新四大法宝作用,业务转型效果可能逐步加速:猪场驻点深度服务、农信互联平台发力、养猪大创业、母猪新蓝海。大北农2015开始全力推动转向服务猪场,转换猪料业务客户;猪联网、猪交易为核心农信公司综合服务平台引流效果可能逐步加速;大北农2015年推动经销商、员工养猪大创业,生猪存栏进入快速增长阶段,有望拉动饲料、疫苗、种猪等主导产品加速增长。大北农2Q16开始大力推母猪料新产品,正形成新增长点。

业务反转明确、业绩弹性无忧,“强烈推荐”。考虑母猪存栏低于预期,下调16-17年EPS约9%、11%至0.26、0.36元的预测,同比+48%、+39%,动态PE29、21倍。中国生猪产业链正快速变革,大北农战略领先、执行能力强,抓住互联网改造产业链机会,正用“类温氏”模式整合产业链,且是头号种子选手。随着猪料行业底部向上、公司14和15年完成战略大调整、增发助力,大北农已跨过业务底部,向上开始新一轮成长期,净利弹性高且可持续,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病,拖累业绩。